循着岁宝热电思路 看南京高科隐蔽资产

　　俞志强

　　拙作《憧憬民生银行股改 岁宝热电股价攀升》付梓数日之后，市场似乎已然掀起了又一股寻宝热情，坊间人士纷纷挖掘起“参股其他上市公司股权”名单，有媒体戏言——股改概念升级炒完“儿子”炒“老子”。不过笔者还是坚持原来的观点，市场热炒股改受益概念股，表象上是投资者憧憬未来股改对公司的潜在利好影响，其实质是市场在不自觉地挖 掘被低估的“隐蔽资产”。对稳健型投资者而言，从套利标的公司“隐蔽资产”的定量化估算出发，可以大致估计套利行为的安全边际及空间，从而通过上述投资行为中获得相对安全的利润。《憧憬民生银行股改 岁宝热电股价攀升》文中笔者曾经指出，“未来民生银行如果实施股改后，岁宝热电的这笔投资应比权益法模拟核算的增值更为惊人，如以对价支付10送2后、2倍市净率的市价匡算，将可能借此增厚岁宝热电净资产近6亿元。”折合每股约为4.38元，而岁宝热电帐面中期每股净资产为3.18元，两者合计约为7.56元，即可认为岁宝热电的套利目标约为7.50左右，事实上周二该股的涨停价格已达到了理想中的套利目标。话又说回来，上述分析思路还是存在比较大确定性的，毕竟未股改公司的对价支付水平无法准确预期，“潜在的资产增值程度”存在被高估或低估的可能，另外也没有考虑套利标的公司自身的股改因素。但是毕竟总体而言，由理性预期分析推导的套利计划比之盲目的投机具备更大的安全性。

　　今天笔者在为诸位读者分析一只拥有较大“隐蔽资产”的南京高科(600064.SS)，公司中期每股净资产为3.826元，每股收益0.098元。

　　

股权分置改革前，南京高科持有4800万股中信

证券(占1.21%)，会计政策上采用成本法计入资产负债表，帐面余额为4800万元。由于中信证券已经顺利实施股权分置改革，改革后南京高科持有2798.2225万股G中信，未来南京高科如果能以5.00元/股套现对G中信的这笔投资，将可以增厚公司净资产约0.92亿元。南京高科还持有4386万股栖霞建设(占20.89%)，会计政策上采用权益法核算，目前帐面余额为8574.025343万元。若预期栖霞建设未来股权分置改革中对价支付水平为10送3，则改革后南京高科尚持有3859.68万股栖霞建设，南京高科如果能以4.00元/股套现对栖霞建设的这笔投资，又将可以增厚公司净资产约0.92亿元。然而笔者以为，南京高科持有的中信证券、栖霞建设两笔股权投资尚不是其“隐蔽资产”的重头戏，具备更大增值潜力的是公司持有的南京商业银行17%的股份。

　　南京市商业银行是经中国

人民银行批准设立的、南京地区唯一具有独立法人资格的地方性股份制商业银行，成立于1996年2月8日，注册资本12.06亿元人民币，现拥有58

　　家支行、一家营业部以及国际业务部。截至2004年12月31日，南京市商业银行各项存款余额达381亿元人民币，各项贷款余额达155亿元人民币，总资产达295.82亿元人民币。

　　2001年11月28日，国际金融公司(IFC)投资2.19亿元人民币(约折合2700万美元)参股南京市商业银行，以15%的持股比例成为该行第三大股东。2003年6月10日，南京市商业银行与中信证券股份有限公司签署了《上市辅导协议》，随即进入上市辅导期，成为我国第一家启动上市辅导工作的城市商业银行。2004年10月30日，南京市商业银行2004

　　年第一次临时股东大会审议通过了《关于公司申请首次公开发行A股股票并上市的议案》。南京市商业银行的申请上市，一度被传媒誉之为“城商行第一股”；可以想见，未来股权分置改革后实施新老划断，南京市商业银行的发行上市完全是可以预期的。

　　南京高科持有20520万股南京市商业银行的股份(占17%)，由于权益不超过20%且不构成对其重大影响(仅有南京高科副总经理、总会计师孔军担任南京市商业银行董事)，因此会计政策上一直沿用成本法，中期帐面余额21688.906041万元。而根据南京市商业银行披露的2004年度报告，南京市商业银行2004年度每股净资产为1.27元，每股收益0.18元，净资产收益率14.02%。若按权益法模拟推算南京高科持有的这部分权益，

　　2004年度帐面价值已达2.6亿；而未来如果南京市商业银行IPO上市发行，以2倍市净率、15倍左右市盈率市场定价，这部分股价价值将达5.2-5.6亿元，即可以增厚南京高科净资产3-3.4亿元。

　　综上而言，南京高科持有的中信证券、栖霞建设以及南京市商业银行的这三笔股权，未来潜在的资产增值将可以达到5亿元左右，相对南京高科目前13亿左右的股东权益以及14亿左右总市值，其套利的“安全边际”还有30%左右，也就是说理性投资者大概可以期盼30%左右的套利空间。