半年报点评：白云机场--增长空间巨大

　　兴业证券研发中心 张巍

　　2005年白云机场(资讯 行情 论坛)(600004)实现主营业务收入97958万元，同比增加37%，主营业务利润44933万元，同比减少5.24%，净利润12958万元，同比减少42%。

　　2005年是公司真正意义上实现对新机场运营的第一年(2004年8月份完成新旧机场转 换，因而上半年仍为旧机场数据)，从整体机场业务量数据来看，上半年共完成飞机起降架次102250架次，同比增长15.9%，旅客吞吐量1109万人，增长15.6%，货邮吞吐量34.7万吨，增长11.2%。

　　同期上海浦东机场实现飞机起降94808架次，旅客吞吐量1095.18万人次，货邮吞吐量84.89万吨，较去年同期增长11.21%，12.54%和14.44%。在迁入新机场后

白云机场除货运数据外，在起降、旅客吞吐量增速上均超过浦东机场，但这里要注意到，浦东机场上半年数据由于虹桥机场的被动分流而受到一定影响。

　　从绝对增速来看，上半年全国GDP实现增速9.5%，按照航空业通行的算法进行粗略估算，枢纽机场起降架次以及吞吐量增幅至少应2倍于经济增速，因此16%的增速略低于预期，但考虑到上半年航空业处于淡季因素的影响，新机场这一增速基本合理。

　　收入、利润构成及盈利能力分析

　　由于新机场航空作业量的的扩张，航空服务业收入同比增幅为47%，所占比率由2004上半年的82%提高到87%；相比而言，新机场飞机起降架次以及旅客吞吐量增幅均不到16%，收入增速超过业务量增速，推测主要原因在于：

　　1、迁入新机场后，子公司白云机场地勤服务公司不再参与旅客服务费的分配，即地勤服务公司所占6.25%的旅客服务费分成全数归股份所有，根据以往公司运营数据，旅客过港费用为公司最主要收入来源，占总收入比率大致为30%。

　　2、迁入新机场后与南航分成项目减少，从而在整体机场服务收入中所占比例有所提高。

　　3、迁入新机场后在起降机型构成中，重型飞机以及外航飞机所占比例有所提高，从而间接提升机场收费水平。

　　4、公司原固定资产较少，主要经营性资产航站楼为股份公司向集团租赁，候机楼租赁收入占收入比重较低，迁入新机场后，除可供租赁面积大幅扩大之外，由于新候机楼成为公司自有资产，公司将获取租赁业务的全部收入。

　　航空服务业利润所占比重由85%提高到87%，然而绝对增幅仅为3%，成本在收入增长47%的同时也大幅提高209%，从而导致毛利水平同比减少24个百分点。

　　毛利下滑主要在于成本的变化，相比于2003年末，公司固定资产增加50亿，按30年折旧，每年1.67亿；此外由于新机场营业规模和面积的扩大，各项运营成本也随之扩张，在经历了2004年后两个季度成本的波动后，进入2005年，从季度数字来看，航空服务业成本已基本稳定，随着收入的扩张毛利水平将进一步提高。实际上同上海机场(资讯 行情 论坛)相比，2005上半年浦东机场航空业务毛利水平为61%，而二季度白云机场毛利率已达到浦东机场同期水平，因此随着白云机场运营磨合期的结束，公司毛利水平将进入稳定上升通道。

　　住宿与餐饮业务占主业收入和利润比率均为13%，由于机场的搬迁，或多或少会影响股份公司的控股子公司，如宾馆公司等的盈利水平，从季度数据里看，住宿餐饮业务收入在成本略有增加，呈现滞涨局面， 从目前状况来看该业务规模与毛利难有明显改观，此外随着航空服务业务所占比率的提高，该业务对公司收入和盈利能力的影响将逐渐衰减。

　　由于新机场业务量的增长以及新旧机场间由于业务衔接所产生的“摩擦成本”，造成管理费用比率高于2004同期以及全年水平；营业费用水平在2004年3-4季度大幅上涨后于今年上半年已恢复正常水平，财务费用在机场迁址之前由于公司现金流量充裕而一直为负(净利息收入)，迁址之后，由于收购航站楼支出在扣除自有及募股资金后仍存在将近20亿元缺口，因此在通过银行贷款填补缺口后，财务费用也自然大幅增长。

　　流动比率的下降主要是由于20亿的资金缺口并非完全通过长期贷款来解决，为缓解财务压力，公司将20亿的资金缺口平均分配到短期和长期贷款中，因此短期负债增长11亿，而同时搬迁新机场造成流动资金减少，从而流动比率出现大幅下滑。但鉴于机场类公司现金流较为充裕，从偿债角度来讲风险不大。

　　投资评级

　　从新白云机场设计能力来看，旅客吞吐量2500万人次，货邮吞吐量100万吨。根据2005上半年数据，今年旅客吞吐能力将逼近其设计上限，而货邮吞吐量尚有扩张空间。在二期工程之前，公司计划投资9.48亿元建设航站楼一期工程的延续：东三、西三指廊。建成后将使航站楼一期工程的设计吞吐能力提高40%，达到3500万人次，增加停机位25个，达到停机位总数101个，缓解在航站楼二期工程完工之前所面临的运营压力。而实际上这一吞吐能力是本是对2010年的设计目标。因此未来及几年内，机场不存在业务量瓶颈问题。

　　此外，公司计划发行可转债收购跑道资产，收购完成之后，股份公司与集团公司在主营收入划分比例方面将调整为：公司享有100%的飞机起降费、100%的外航地面服务费以及85%的旅客过港费。根据公司方面的计算，以2004年业务量为基准，该三项调整将使白云机场增加主营业务收入8896万元，增加利润总额约5838万元。

　　从二级市场定位来看，目前白云机场静态市盈率32倍，按2006年每股0.38元计算，动态市盈率21倍，仍与目前上海机场静态市盈率持平，虽然我们看好白云机场作为华南地区枢纽机场定位所带来的巨大潜力，以及在二期投入运营后所产生的巨大增长，但目前公司股价按动态市盈率估值基本合理。维持短期“中性”，长期“推荐”的评级。

　　白云机场昨日收盘价8.09元,跌1.34%。