东阿阿胶(000423)：控制原料 成本下降

　　上海证券 彭蕴亮

　　一、公司现状

　　东阿阿胶主营为中成药、生物制药、保健食品、药用辅料等，其主导产品是东阿阿胶及其系列产品。公司生产的东阿阿胶含有十八种氨基酸, 主要功能为促进造血，能明显提高 红细胞及血红蛋白含量，对缺铁性贫血和失血性贫血有显著的疗效，属于传统扶正类中药。

　　2005年上半年，公司实现主营业务收入37111万元，主营业务利润18069万元，净利润5404万元，同比分别下降3.0%、2.0%和3.9%，每股收益0.13元。

　　二、优势

　　1. 消费群体忠诚

　　公司位于东阿县，该县做为阿胶发祥地，生产阿胶已有两千多年历史，具有不可复制的地域优势。同时生产的专有技术形成了阿胶的低成本特征，复方阿胶浆的中药保护品种造就了产品的独占性，这些都形成了东阿阿胶强势品牌的基础。统计显示，东阿阿胶具有高达98%的消费者满意度，形成了稳定的消费群体。我们认为这些品牌壁垒都是市场的新加入者难以逾越的地方。因此虽然制胶工艺比较简单，进入壁垒低，但东阿阿胶的品牌和消费者忠诚度是其重要的核心

竞争力。

　　2. 控制原料市场

　　阿胶的主要生产原料是驴皮。公司建立的四大养驴基地在积极发展当地毛驴品种改良和繁育业务的同时，都已开始掌控当地及周边原料市场，向公司送交原料。辽宁阜新基地在成立短短4个月后就形成月供3000张的能力。并且，四大基地不仅是原料供应基地，同时也成为国内主要的驴肉分销中心。这不仅为当前和长远发展提供了原料保证，而且在降低成本上开辟了新的空间。

　　在国外原料供应方面，公司5月份对埃及市场考察，经过供需双方努力成功取消了埃及对出口驴皮的收费，公司已经正式接到埃方取消驴皮出口征收费用的正式法规文件，这可使公司进口成本降低50%左右。从埃及进口的第二批驴皮将送抵公司，形成大约在1000张/月的供应能力，而长远目标是月供1万张。

　　另外，除了来自埃及的供货外，秘鲁的供货商也已发出装3000张的集装箱，其远期供货目标将可能超过埃及，达到月供2万张。同时，

意大利、美国、巴西、丹麦的原料出口商近期先后来公司洽谈驴皮出口业务，并达成部分意向。

　　3. 成本大幅下降

　　在从国内、国外两个方面控制原料市场后，有效降低了生产成本。其中医药工业成本较去年同期大幅下降33.67%，毛利率上升到71.21%，成为公司的又一竞争优势。

　　三、劣势

　　1. 产品竞争激烈

　　目前全国分布了35家阿胶生产厂,山东省内就有超过5家,除了东阿阿胶外，其他厂家的生产规模较小。目前全国阿胶的总产量为3500吨,东阿阿胶占了2000吨。而山东平阴福胶集团的阿胶产量为1000吨。该公司采取了紧密跟进的策略,从价格上对东阿阿胶构成了较大的威胁。另外其他厂家阿胶系列的产成品可能也对东阿阿胶的阿胶系列产品构成竞争，由此使得产品的竞争越来越激烈。从04年开始的提价已经基本到位，目前阿胶块出厂价已经上调到81.3元/斤，调价在保证公司产品毛利率稳定的同时，也使得公司失去部分原有客户。以济南为例，福胶的阿胶块产品比东阿阿胶的产品低20%左右，必然会抢夺部分东阿阿胶的市场。同时，在提价后，山东、深圳等地阿胶块终端销售价约在90元/斤左右，由于公司产品出厂价较高，经销商利润空间较低，经销商东阿阿胶产品的积极性有所下降。

　　2. 销售出现下滑

　　上半年阿胶及系列产品销售出现较大的下滑，主要由于提价后销售渠道失控，出现串货。这表明当销售规模达到一定程度时，公司对渠道的掌控及管理水平有待进一步提高。而且提价象把双刃剑，一方面，可迅速提高公司的盈利能力，但同时它也给低价同类产品提供了市场扩张机会，如营销管理跟不上，很可能反而失去市场份额，得不偿失。因此，未来公司可能会对产品提价更加慎重，而不会象市场原先预期那样每年提价。

　　从应收款及存货的管理看，经过五、六月份的消化，公司的应收票据与期初相比大幅下降，存货及应收帐款基本与期初持平，表明公司已开始有意识化解经营危机。但下半年经营状况如何，尚需进一步跟踪。

　　3. 对价支付能力有限

　　新进入的大股东华润集团与公司管理层似乎还需要进一步磨合。这种公司治理结构存在的潜在风险。公司非流通股持股比例仅29.6%，而且大股东华润持股成本较高，因此，即使按照市场平均水平，也很难支付对价，成为公司未来的又一不确定性因素。

　　四、机会

　　1. 新产品拉动增长

　　公司今年试点推出的海龙胶口服液，取自动物海龙，具有良好的壮阳温补功效，定位于“男士第一滋补品牌”，今年的销售目标是1000万元，相关的市场推广正有序进行。从东阿阿胶在上海举办男性健康滋补品海龙胶口服液招商会传来的信息显示，全国有200多家商家、500余人参加，签订协议金额3850万元，预收代理金250万元。同时，公司2004年新推出的阿胶补血颗粒，以“纯中药制剂”有别于市场上现有的补血产品。公司既定的销售目标是，2005 年实现4000万元销售额。预计海龙胶口服液和阿胶补血颗粒将成为公司新的利润增长点，也是公司后期的发展机遇所在。预计在新产品的拉动下，2006年公司将实现平稳增长。

　　2. 股价处于有利位置

　　在大盘创出8年新低之时，该股股价并未同步创出新低，长期走势强于大盘，股性较为稳健。在大盘走出上升通道的背景下，该股短期有望延续上升通道，且中期走势有望继续强于大盘。

　　五、威胁

　　国家可能对医保目录内药品进行降价

　　根据国家劳动与社会保障部发布的《关于印发国家基本医疗保险和工伤药品目录的通知》，对《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》进行了调整，东阿阿胶生产的阿胶、复方阿胶浆、安宫止血颗粒、重组人红细胞生成素(商品名：佳林豪)、龟甲胶、鹿角胶共六个产品进入药品目录，其中，阿胶、复方阿胶浆是首次加入药品目录。东阿阿胶的主要产品列入基本医疗保险药品目录将会拉动公司产品的销售，但进入医保目录的产品在国家降价范围之内，对公司构成潜在的威胁。

　　六、结论和评级

　　综上所述，东阿阿胶主营产品较为独特，历史悠久，消费群体忠诚。公司控制了原料市场，生产成本大幅下降。公司新推出的海龙胶口服液、阿胶补血颗粒等均获得了较多的市场订单，2006年有望恢复增长，目前股价处于较为有利的位置，我们对其的评级为“强于大势”。但是，全国生产阿胶的厂商众多，竞争较为激烈，经销商东阿阿胶产品的积极性有所下降，销售出现大幅下滑。公司非流通股持股比例仅29.6%，而且新任大股东华润持股成本较高，不可能支付较多的对价成本，使得公司未来发展也面临一定不确定性。