白云机场(600004)：驶入快速增长跑道

　　联合证券 马晓立

　　业务增长强劲

　　一季度经营数据显示，白云机场(资讯 行情 论坛)三大指标——飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量都呈现强劲的增长速度，与临近的深圳机场(资讯 行情 论坛)形成鲜明 的比照，也首次超越国内另两家枢纽机场首都机场和浦东机场。

　　一流的硬件设施、充裕的土地储备和丰富的客货资源已经产生强大的吸引力。继南航之后，深航、国航、上航、东航均已获批设立基地，全球货运巨头——美国联邦快递公司已与公司签署框架协议，将亚太货运中心从菲律宾苏比克湾搬迁到白云机场。大量基地航空公司的进驻必然大大增加航线航班数量。

　　我们预测公司业务量的强势增长将至少保持到2010年(广州亚运会)，期间起降架次年均增速将达到14%左右。届时其飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量将分别达到40.9万架次、4824万人和90万吨，分别是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。

　　主营收入增长迅速

　　根据我们预测，公司旅客过港费2005年将温和增长，2006年后可维持与客运量同样的增速。公司飞机起降费将与起降架次实现同速增长。

　　机场建设费返还依然构成公司重要的收入及利润来源。2004年实际返还约2.46亿元，占主营收入的16%，更占到主营利润的30%和税前利润56.7%。该项收入将与客运量保持同速增长。

　　非航空性收入将呈跳跃性增长。新机场航站楼收租面积和租金水平均大幅提升，预计2005年租金收入将达1.4亿元，同比增加约1.2亿元。地面运输收入(机场快线)将从几百万元猛增到近1亿元。广告收入同样将大幅增长。

　　成本大幅上升

　　新机场投产以及后续的二期工程建设，将给公司带来巨额的资本开支，并大幅增加其折旧和财务费用。公司目前固定资产净值规模为58.15亿元，预计2005年折旧费用3.26亿元，同比增长达308%，占公司总成本的23%。此外，公司最终将收购集团现有和未来的所有航空性资产。2006年-2010年，公司累计资本开支将高达120亿元，预计将出现60亿元的现金缺口。

　　同时，新机场投产后的人力成本、水电能源费、保险费等费用将大幅增加。公司财务费用在2005年中期之后将大幅增加。

　　收购跑道提升公司价值

　　公司拟发行不超过28亿元可转债，用以收购母公司的跑道等飞行区资产、修建航站楼东三、西三指廊和中性货站。

　　比照上海机场(资讯 行情 论坛)新建第二条跑道花费约18亿元而言，两条跑道估值23.47亿元明显有利于股份公司。跑道收购后，股份公司不仅拥有100%的起降费收入和外航地面服务费，而且其旅客过港费分成比例也将提高5个百分点至85%。静态计算，2004年跑道的净资产收益率达10.97%，大大超过公司平均净资产收益率7.6%。因此，收购跑道不仅能进一步完善公司业务链，并能提高公司收入和利润水平，即提升公司长期价值。

　　长期投资“增持”

　　我们选取国内和国际上市机场公司作为参照系，对2005年、2006年的动态PE、PB进行比较。比较结果显示，公司PB与同行相近，但PE高于国内外同行的平均水平。同时，我们采用DCF法对公司绝对价值进行估值，在折现率WACC=8.42%时，公司绝对价值为10.6元。结合考虑股权分置改革对价方案，我们认为公司当前合理股价范围为7.5-9元。综合上述分析，我们给予公司短期“中性”、长期“增持”的投资评级。