重仓股透视：白云机场驶入增长快通道

　　(联合证券 马晓立)

　　业务量增长强劲

　　一季度经营数据显示，白云机场(资讯 行情 论坛)三大指标——飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量都呈现强劲的增长速度，与临近的深圳机场(资讯 行情 论坛)形成鲜明 的比照，也首次超越国内另两家枢纽机场首都机场和浦东机场(见下图)。

　　一流的硬件设施、充裕的土地储备和丰富的客货资源已经产生强大的吸引力。继南航之后，深航、国航、上航、东航均已获批设立基地，全球货运巨头——美国联邦快递公司已与公司签署框架协议，将亚太货运中心从菲律宾苏比克湾搬迁到白云机场。大量基地航空公司的进驻必然大大增加航线航班数量。

　　我们预测公司业务量的强势增长将至少保持到2010年(广州亚运会)，期间起降架次年均增速将达到14％左右。届时其飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量将分别达到40.9万架次、4824万人和90万吨，分别是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。

　　主营收入增长迅速

　　根据我们预测，公司旅客过港费2005年将温和增长，2006年后可维持与客运量同样的增速。公司飞机起降费将与起降架次实现同速增长。

　　机场建设费返还依然构成公司重要的收入及利润来源。2004年实际返还约2.46亿元，占主营收入的16％，更占到主营利润的30％和税前利润56.7％。该项收入将与客运量保持同速增长。

　　非航空性收入将呈跳跃性增长。新机场航站楼收租面积和租金水平均大幅提升，预计2005年租金收入将达1.4亿元，同比增加约1.2亿元。地面运输收入(机场快线)将从几百万元猛增到近1亿元。广告收入同样将大幅增长。

　　成本大幅上升

　　新机场投产以及后续的二期工程建设，将给公司带来巨额的资本开支，并大幅增加其折旧和财务费用。公司目前固定资产净值规模为58.15亿元，预计2005年折旧费用3.26亿元，同比增长达308％，占公司总成本的23％。此外，公司最终将收购集团现有和未来的所有航空性资产。2006年－2010年，公司累计资本开支将高达120亿元，预计将出现60亿元的现金缺口。

　　同时，新机场投产后的人力成本、水电能源费、保险费等费用将大幅增加。公司财务费用在2005年中期之后将大幅增加。

　　收购跑道提升公司价值

　　公司拟发行不超过28亿元可转债，用以收购母公司的跑道等飞行区资产、修建航站楼东三、西三指廊和中性货站。

　　比照上海机场(资讯 行情 论坛)新建第二条跑道花费约18亿元而言，两条跑道估值23.47亿元明显有利于股份公司。跑道收购后，股份公司不仅拥有100％的起降费收入和外航地面服务费，而且其旅客过港费分成比例也将提高5个百分点至85％。静态计算，2004年跑道的净资产收益率达10.97％，大大超过公司平均净资产收益率7.6％。因此，收购跑道不仅能进一步完善公司业务链，并能提高公司收入和利润水平，即提升公司长期价值。

　　估值与投资建议

　　我们选取国内和国际上市机场公司作为参照系，对2005年、2006年的动态PE、PB进行比较。比较结果显示，公司PB与同行相近，但PE高于国内外同行的平均水平。同时，我们采用DCF法对公司绝对价值进行估值，在折现率WACC=8.42％时，公司绝对价值为10.6元。结合考虑股权分置改革对价方案，我们认为公司当前合理股价范围为7.5－9元。综合上述分析，我们给予公司短期“中性”、长期“增持”的投资评级。

　　国内外机场业重点上市公司相对估值比较

　　ＰＥＰＢ

　　代码 公司

　　2005 2006 2005 2006

　　600009 上海机场 21．8 18．1 3．4 2．7

　　000089 深圳机场 18．1 15．2 2．0 1．9

　　600004 白云机场 34．6 22．8 2．1 1．9

　　国内平均值24．8 18．7 2．5 2．2

　　国际机场公司平均值 16．4 14．9 1．9 1．7

　　资料来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ．联合证券研究所。