来源：申万宏源
2月CPI同比0.8%，显著低于此前预期，主因食品和其他服务价格涨幅较低。2月CPI同比0.8%，增速较1月大幅下降1.7个百分点，创25个月新低，并低于我们的预期。2月食品同比仅-4.3%，涨幅较1月回落达7个百分点，非食品同比2.2%，较1月下滑0.3个百分点，9个月内首度出现涨幅收窄。2月消费品同比-0.1%，服务同比2.4%涨幅显著收窄，其中剔除房租外，其他服务价格涨幅大幅回落。整体来看，2月暖冬和高基数令食品价格超预期下降，其他服务价格疲弱，是2月CPI低于预期的主要原因。
春节错位、暖冬、高基数共同作用，食品价格同比大幅下降。春节后食品需求季节性回落，猪肉、蛋类环比分别下降1.6%、6.2%，这一效应去年主要体现在3月；2月暖冬持续，鲜菜价格环比超季节性下跌5.4%，鲜果价格环涨4.1%涨幅也有所下降。而从基数来看，16年2月经历寒潮，鲜菜鲜果价格大幅上涨，叠加春节效应，食品价格环比、同比涨幅分别达到6.7%、7.3%，高基数也是2月食品价格下降的原因之一。三大因素共同作用，2月食品价格环比下跌0.6%，较1月下降2.9个百分点，同比下跌4.3%，较1月回落7个百分点。
2月其他服务同比跌至2%以下，服务价格驱动力仍难言强劲。2月非食品同比上涨2.2%，9个月内涨幅首次下降。根据我们此前提出的CPI四分法，非食品可分解为工业制成品、租赁房房租和其他服务三大类。其中工业制成品价格同比2.0%，涨幅随2月PPI同步小幅扩大（1月同比1.95%），但涨幅略低于我们预期，显示PPI到CPI工业品价格之间的传导程度仍低。其中交通工具用燃料、水电燃料同比分别上涨17.6%和1.6%，涨幅进一步小幅扩大。租赁房房租同比上行至3.3%，环涨0.6%，符合春节后价格上涨的季节性特征和我们的预期。特别关注2月其他服务价格同比回落至1.97%，6个月内首度低于2%。其中1月涨幅较大的交通和通信、教育文化和娱乐环比分别下降0.4%和0.9%，证实1月旅游、交通运输涨价是暂时因素的判断。整体来看，服务价格仍缺乏明确的趋势性上行动因。
煤炭冶金产业链2月价格小幅上涨，加之原油煤炭低基数，PPI同比扩大至7.8%，环比涨幅收窄。2月PPI同比涨幅小幅扩大至7.8%，环涨0.6%涨幅收窄，其中生产资料同比小幅上行至10.4%，环涨0.7%较1月小幅回落，生活资料同比连续3个月持平于0.8%，环涨0.1%。在影响PPI的两条价格主线中，2月石油和天然气开采环比涨幅降至1.1%（1月10.4%），但低基数令同比涨幅达85.3%；煤炭冶金产业链中，煤炭开采和洗选环涨0.1%，涨势继续放缓，但同样受低基数影响同比小升至39.6%；黑色、有色金属冶炼分别环涨2.3%和2.0%，成为2月PPI环比小幅上涨的主要原因。
食品价格走弱、其他服务难升，预计CPI全年中枢下行。煤炭、原油价格进一步上行概率较低，PPI年内高点已过，预计3月拐头向下。CPI方面，由于年初食品价格环比疲弱，拉低全年CPI同比中枢，此外前期其他服务价格上行多为短期因素驱动，尚未见到趋势性上行的动力，整体上我们维持全年CPI无忧的判断不变。PPI由石油化工、煤炭冶金两条价格线索驱动，我们预计随着页岩油产量回升，下半年全球原油市场可能重回竞争性增产模式，原油价格小幅回落，预计全年原油价格中枢在50-55美元之间；而17年煤炭去产能目标下调，预计将更关注煤炭价格的平稳运行，预计全年煤炭产量降幅有限，煤价维持当前水平或小幅回落，中游钢铁、水泥价格也难以单边上行，全年PPI高点已过，我们估计3月开始拐头向下，预计3月PPI同比7.4%左右，下半年PPI加速回落至年底的0附近，全年同比中枢在4.9%左右。2季度开始，通胀数据预计将呈现CPI低位徘徊，PPI高位回落的趋势，对债市的压力将开始下降。我们维持全年10年国债利率2.8%-3.5%的波动区间判断不变，建议投资者密切关注2季度开始的通胀数据趋势性变化。
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