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　　[摘要]

　　量价齐升和增值税返还，四季度业绩超预期前期公司公布了2014年业绩快报，四季度业绩超预期。我们认为四季度钾肥销量增长、价格回升和增值税返还是四季度业绩超预期的主要因素。14年公司氯化钾销售460万吨左右，四季度销量173万吨；4季度氯化钾销售价格上涨200元/吨至2100元/吨左右，价格回升带来公司产品毛利增加；四季度增值税返还约2.6亿元，增厚四季度业绩。

　　高负荷、低库存钾肥价格反弹有望持续14年公司通过技改实现12个月满负荷生产。钾肥产能350万吨，实现产量430万吨。根据测算14年公司钾肥库存73万吨，历史上同期库存数据均在100万吨以上，库存处于历史低位；当前渠道的钾肥库存也处于较低水平，生产企业和渠道的低库存将为年后的钾肥价格反弹提供较强支撑。当前全球氯化钾的产能利用率近90%，14年全球钾肥的产能利用率在85%水平，我们研究过历史上历次钾肥价格上涨时的行业产能利用率发现，当钾肥行业的产能利用率达到90%左右时，钾肥价格将会出现较大的弹性；而全球钾肥主要消费地区的钾肥库存也处于历史低位。高负荷、低库存有望带来钾肥价格大反弹。

　　15年转固压力不大，化工综合利用项目有望继续减亏13年综合利用项目亏损11.9亿元，14年亏损有所减少，15年有望在14年的基础上继续减亏。目前公司在建工程300多亿，市场担心在建工程转固带来折旧增加，从我们调研了解到，15年公司的转固压力不大，分项目来看，公司的综合利用项目一期47亿的投资已在11-13年之间完全转固，15年没有新增转固的压力；综合利用项目二期投资额在56亿元，14年开始试车，目前达产率在40%左右，预计15年转固金额25亿元左右，根据公司历史平均6.47%折旧率来测算，15年二期折旧压力不大。化工综合利用三期项目预计15年达到试车状态，16年有望投产。总体来看，15年化工综合利用项目转固压力不大，16、17年随着二期和三期项目投产，预计到时具有较大的转固压力。

　　高产能利用率，全球钾肥价格弹性显现鉴于我们对全球钾肥库存的观察及对钾肥产能投放的研究，我们认为15年全球钾肥价格将会引来一波较大的反弹；我们预计15年公司全年产量有望达到450万吨，氯化钾价格每涨100元/吨，将增厚盐湖股份EPS0.21元。15年综合利用项目转固压力不大亏损有望减少；我们预计公司14-16年EPS0.82、1.21和1.48元，鉴于钾肥价格上涨趋势明确，给予“买入”评级。

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