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　　齐鲁证券

　　中煤能源于6月5日举行了王家岭矿反向路演活动，公司管理层对王家岭矿(51%)进行了详细解读。

　　我们认为华晋能源的优势突出：区位优势+成本优势+盈利优势。未来将为公司贡献相对稳定的利润。

　　区位优势突出，市场空间大，商品煤销售良好。公司地处临汾、河津等焦化产业基地，市场空间有保障。测算华晋周边地区的独立焦化厂产能约为3000万吨，按1.31比率计算，焦煤需求量为3930万吨。按30%的配煤占比计算，周边地区精煤市场容量接近1200万吨。目前，公司商品煤主要为地销方式，客户为河津、韩城等地独立焦化厂，79%占比为现货价格(现金交易，不赊销)。待14公里铁路专用线建成验收后(预计2013年6月底建成，8月份验收)，部分商品煤将通过铁路运输至秦皇岛、日照港 等，实现区域价格与铁运价格的杠杆平衡作用。

　　现代化矿井配置+创新管理模式，成本优势突出。现代化矿井配置及矿区实行的创新管理模式有效的控制煤炭综合成本，其中，王家岭矿煤炭采选、矿区管理均采用外包方式，大幅降低成本。

　　2013年1季度，王家岭矿商品煤销售综合成本254.38元/吨(其中，原煤成本220元/吨，精煤成本280元/吨)。考虑到1月份未计提折旧(月均计提折旧5000万元)、以及材料支出等因素，测算全年平均成本为280元/吨左右。

　　盈利能力突出，未来将为中煤能源贡献相对稳定的利润。2013年1季度，华晋能源营业收入10.4亿元，税前利润总额6.6亿元(其中，王家岭矿5.9亿元)，税前净利率为63.4%。测算王家岭矿毛利率为71%，吨煤税前利润为295元/吨，盈利能力显著高于动力煤矿。考虑到一季度商品煤销售价格较高及成本较低等因素，预计全年盈利能力较1季度下滑，测算王家岭矿2013

　　年毛利率为65%。保守测算今年华晋能源税前利润总额为12亿元(公司目标不低于10亿元在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下，中煤能源作为第二大煤企，2013年将步入平缓发展期：

　　煤炭业务：(1)煤炭售价向上弹性不足及成本刚性增长致煤炭业务盈利能力趋于下滑；(2)煤炭产量增长内生性增长加快，2013~2015年新建矿井进入投产期；(3)煤炭仍然贡献九成以上的利润。

　　煤焦化：淘汰焦炭落后产能130万吨，新建煤化工项目逐步投产(新增120万吨合成氨+200万吨尿素+60万吨甲醇产能)，煤焦化亏损状况将有改善，盈利将触底回升，但盈利前景仍需观察。

　　煤机装备：受全国煤炭行业固定资产投资增速下降影响(煤炭行业单位固定资产投资额中32%用于煤矿设备购置)，公司煤机装备业务利润增速下滑。

　　我们预测中煤能源2013~2015年归属于母公司净利润为69亿元、78.8亿元和91.8亿元。对应EPS分比为0.52元、0.59元和0.69元，同比变化-25.6%、14.2%和16.5%。按照目前的股价对应的PE为12倍，估值处于行业较低水平，考虑到动力煤景气预期较弱，且业绩缺乏弹性，我们维持“增持”评级，目标价格区间6.6~7.3元。

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