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　　华创证券

　　事项：

　　近期我们调研了茅台多地经销商并参加了股东会，汇总调研信息和观点如下。

　　主要观点：

　　1.受益于需求环比改善，茅台量、价暂时企稳。根据我们从多地、多渠道跟踪的信息来看，随着茅台价格的下行，终端出货持续近一个月走量放大，需求的修复带动价格开始止跌企稳，经销商的库存状况同步改善：1)终端：电商渠道因其可靠性得到更大范围的消费者认可及其价格优势，出货量持续一个月维持在高水平，终端改善也从其他渠道得到印证；2)价格：北京、上海、深圳、四川、贵阳、安徽、河北等地同口径价格点状环比回升30-50元，虽仍有低价出货经销商，但趋势上看价格在回升；3)经销商根据自身配额和客户群体性质不同，库存压力分化，规模大、以党政军为主要客户、无稳健分销渠道的经销商库存压力大、出货价低，但总体来讲，大部分经销商库存不高，部分经销商已在提6月配额。

　　2.企业着手管控价格，积极加强终端建设。价：查处低价出货、扰乱市场秩序的经销商，行政手段维系市场价格稳定；量：1)积极开发终端企业客户，以团购价直供，目前合同签订进展顺利，茅台的需求和供给因其货源的可靠性在一定程度上是不匹配的，企业直供提供正品背书，看好后续合同签订进展；2)扩计划外配额，目前公司允许正规一批商以999的价格申请增加计划外配额，经销商申报情况比预期中积极；3)发货节奏调整，公司新签订的合同将经销商年内余下配额平均至每个月发放，但允许经销商根据自身情况进行1个月的提前或延后提货。

　　3.需求环比改善拉动价格止跌企稳：当前影响茅台根本在于需求，再次强调我们判断需求会出现环比改善的两个逻辑：1)价格下行会盘活部分大众消费和商务需求，加之正品不再紧俏后可靠货源获得的难度大大降低，终端出货放大，茅台的市场销售会在量、价中找到平衡，然而现在是漫长的市场淡季，在市场对茅台价格全面企稳能否持续还未形成一致预期且预期短期内价格不会大幅提升的情况下，茅台的需求还难言大面积兑现；2)被错杀需求的修正性恢复：十八大到两会后是三公消费政策执行层面矫枉过正的时期，随着政策细则的落地，被错杀的需求会得到一定程度的修正性恢复，程度不抱乐观期待，但至少不会更差。

　　4.漫长淡季下量价的持续性有待观察，关注价格预期变化。虽然终端需求和价格在环比改善，然而仍需强调的是未来还有长达3-4个月的市场淡季，量价仍有波动风险，但总体而言渠道的恐慌情绪得到缓解，持续低价甩货的风险降低。接下来要关注的是市场对茅台未来价格走势的预期，价格预期会反向影响需求与库存，一旦经销商的预期掉头向上，全渠道买涨不买跌的心态驱使下，需求将进一步被激活和加速兑现，库存也将不再是压力。预计中秋就可以看清趋势。

　　5.行业调整加剧企业分化，坚守行业龙头。业绩层面，股份公司提出的任务目标是完成收入20%的增长，考虑到去年提价因素可以贡献15%以上的增长，加之公司较强的渠道承载能力和对商务、大众消费市场的积极开拓，业绩完成压力不大；市场层面，从目前的终端出货情况来看，价格下行盘活需求的逻辑得到印证，虽然淡季中持续性有待观察，恐慌情绪缓解带来估值修复，然而有无趋势性的投资机会还要看中秋去库存进程而定，我们对此相对比较乐观。茅台的估值仍旧处于地位，仍具有安全边际，是优质的防御品种。维持公司13-15年EPS分别为16.02元、18.43元和20.34元，对应当前股价的PE分别为12.2倍、10.6倍和9.6倍，继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　行业正在经历漫长的淡季，难以看到判断市场走势的信号，在此之前市场情绪难以出现反转，市场分歧仍会很大。

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