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　　海通证券 赵勇

　　“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰，华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业，根据AC尼尔森数据，公司酸奶产品占全国市场的20%，上海地区高达50%，巴氏奶产品占全国市场的47%，上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势，成为常温酸奶品类代表，领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期，至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成，为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。

　　产品高端化比例行业第一，毛利率行业最高，高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花(畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安)产品收入占比44%，龙头公司中占比最高，单品毛利率均超过45%，未来三年高端产品计划提高到60%。常温奶高端化，巴氏奶占比提高是行业趋势，也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升，经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变，华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点，光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒，对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高，净利率仅为2.4%，比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点，未来随着公司收入规模持续提高，销售费用率有压缩空间，净利率有提升空间。

　　股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2013年将完成第一批股权激励，09-12年通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升，2009-2012年净利润CAGR39%，市值翻一倍，第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展，体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。

　　盈利预测。2013-2015年公司收入复合增长18%，净利润复合增速37%，高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速10%，净利润15%)，2013年EPS0.35元，给予公司2013年动态估值40-45倍，对应目标价格区间为14-15.75元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；市场竞争加剧等。

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