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　　招商证券[微博]

　　一季度恒立油缸实现收入3.1亿元，同比增长8.9%；归属母公司净利润下降19.4%，环比增长47.8%；每股收益0.11元略好于预期；经营活动产生的现金流净额同比下降81%，主要因旺季增加采购。公司业绩优于行业，维持推荐评级。

　　虽然恒立油缸一季度没有实际正增长，但业绩表现优于同行业上市公司。今年三月挖掘机行业率先复苏，特种油缸订单也不错，尤其是盾构机油缸已处于垄断地位，卡特彼勒矿车油缸也有意向性订单。一季度公司收入增长8.9%，单月逐步回升，3月油缸产量与去年持平，4月预计增长20%，并且4月有30%的订单无法接下，主要是考虑到生产能力和订单结构的均衡。公司8条油缸生产线，今年又加了一个推土油缸(尺寸不一样，可以提高效率)，9条线开工，13个班运行，每天工作12小时(两班倒)，去年同期两班制满负荷生产。

　　一季度单季毛利率下降3.3个百分点，但环比较去年四季度提高0.6个百分点。2012年毛利率下降明显，并不是因为油缸价格下跌，而是因为钢材价格持续下跌，油缸价格也有不超过一个百分点的小幅调价，但小于原材料的下跌幅度，因此对毛利率的影响并不大，去年川畸的油缸降价5个百分点。尤其是一季度由于挖掘机销售回升超预期，油缸供不应求，企业都派人来催货，不太可能降价呢。我们认为去年毛利率下降，主要还是泵阀项目尚未投产，一些专家和员工的费用大约2000万元，对公司综合毛利率存在压力，如果油缸产能利用率继续提高，特种油缸占比提高，毛利率压力将减小。

　　一季度是行业的旺季，加之3月订单回升，公司经营现金流下降属正常，恒立油缸在行业具有竞争优势，经营现金流远好于主机企业。公司销售商品提供劳务收到的现金同比下降15%左右，购买商品及劳务支付的现金增加5427万，同比增长39%，主要是由于订单增加，储备生产物资较同期增加所致。

　　募投精密铸锻件项目3亿今年转固，还将投资6亿泵阀项目，未来公司折旧仍有所增长。“得铸件可以得泵阀，得泵阀可以得天下”，液压件是技术和资本密集型的行业，发展初期的投入是必须的。预计今年新增2000多万元折旧，未来精密铸锻件订单意向良好，折旧可以逐步消化。

　　泵阀的进展略低于预期，公司坚持自主研发之路。目前公司泵和阀的研究进程大致65%，开发的难度是很大的，中间公司技术路线上也做过一次调整。国际上泵阀的技术交流很少，保密性很高，收购也未必能得到真正的技术诀窍，因此公司还是决定走自主研发的道路，虽然很艰难。公司聘请的专家都是有20-30年相关工作的技术专家，预计明年泵阀出样品，是否能实现技术突破将决定公司未来的发展空间。

　　维持“审慎推荐—A”的投资评级。挖掘机行业三月开始复苏，预计行业全年有10-15%左右的增长，加之，外资品牌配套增加、特种油缸平稳增长，公司今年收入预计能实现高于行业的增长。产能利用率的提高及下半年铸锻件项目投产，帮助公司缓解部分毛利率的压力。维持业绩预测，13-15年EPS为0.51、0.59、0.71元，未来三年复合增长率为18%，2013年动态PE为21.8倍左右，估值相对合理。目前恒立处于研发投入期，难有爆发式增长，但今年业绩将回升，建议波段操作。

　　风险提示：宏观调控的背景下，工程机械行业复苏力度有限。

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