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　　民生证券

　　2012年公司饲料销量437万吨，同比增长29%，其中，水产配合饲料销量195万吨，同比增长23%，畜禽配合饲料240万吨，同比增长34%。2007-2011年公司水产配合饲料销量增速持续保持在35%以上，2012年增速大幅回落是因为：(1)2012年国内对虾养殖疾病严重，导致对虾养殖效益不理想，养殖户每亩投喂饲料数量下降；(2)鱼饲料受成鱼价格低迷影响，养殖户投喂积极性普遍下降。在行业困难时期，公司通过推动“经销商伙伴共同成长”计划，完善公司服务体系，确保公司水产配合饲料销量增速仍远高于行业。

　　饲料产品毛利率同比小幅下滑。

　　2012年公司综合毛利率9.3%，较2011年提升0.19个百分点，其中，饲料产品毛利率8.6%，同比下降0.3个百分点，主要因为下游需求不旺且上游原材料价格大涨。2012年公司饲料产品贡献毛利占比88.3%，较2011年下滑4.3个百分点，高毛利率产品如微生态制剂、苗种业务等贡献度提升。

　　期间费用率13.77%，较2011年提升0.31个百分点。

　　2012年公司期间费用9.26亿元，期间费用率6.0%，较2011年提升0.26个百分点。其中，销售费用率2.41%，与2011年持平；管理费用率3.1%，较2011年下降0.06个百分；财务费用同比大增256%，主要是2011年底公司债发行及2012年短期贷款增加所致。

　　三、盈利预测与投资建议：我们预计2013-2014年公司饲料销量分别为564万吨和735万吨，归属于母公司股东的净利润分别为6.1亿元和8.2亿元，同比分别增长33.0%和34.5%，对应每股收益0.80元和1.07元，合理估值20元，维持“强烈推荐”评级不变。

　　四、风险提示：原材料价格波动；疫病。

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