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　　国海证券

　　湖北凯乐科技股份有限公司是中国领先的以高科技新材料为基础的多元化实业服务商。在北京、上海、广州、深圳、武汉、长沙等地设有27个分支服务机构。旗下拥有湖北荆州凯乐新材料科技有限公司、湖北凯乐光电缆有限公司、武汉凯乐置业发展有限公司、湖北黄山头酒业有限公司、华大博雅教育发展有限公司等多家控股子公司，业务领域主要包括光电缆、塑料管材制造、房产置业、白酒酿造和教育服务。

　　凯乐科技早期是以塑料管材、电缆和光缆为主业的制造业企业，2004年起开始进入房地产行业，2008年通过收购湖北黄山头酒业有限公司进军白酒行业，形成多元化经营格局。根据最近三年的财务数据，公司网络信息材料业务增长稳定，主要产能包括年产1000万芯公里光缆、30万公里硅芯管、100万箱4对到100对五类数据电缆和5万公里RF同轴电缆贡献，2011年收入7.68亿，随着2011年底光缆产能扩建和2013年光纤产能投产，未来2-3年将持续增长态势。

　　房地产业务由于结算原因，业绩贡献波动性较大，2011年营业收入5.03亿，2012年武汉凯乐桂圆一期和长沙凯乐国际城二期开盘，将出现业绩小高峰，2013年无新盘竣工收入将有所回落，2014年水岸国际项目开盘，房地产业务将重现高增长。

　　白酒业务增长迅猛，营业收入从2009年不足4000万提高至2011年2.54亿，预计2012年将继续高增长，销售口径收入6亿(报表收入4亿)左右，成为公司业绩主要驱动力之一。

　　光纤业务：

　　1.从光缆到光纤，产业链延伸提高盈利水平。2011年8月，公司投资新增每年400万芯公里光缆的生产能力，使光缆的生产能力达到1000万芯公里，2011年12月公告将投资建设1000万芯公里光纤配套项目，延伸光纤光缆产业链，提高综合盈利水平。此光纤项目拥有国内光纤制造第一大厂商长飞的技术支持，再凭借公司在光缆制造领域的成熟经验和技术实力，公司在四大电信运营商的光纤采购打分体系中可继续保持优势。

　　2.光纤供需基本稳定，价格下行风险不大。短期来看，接入网光纤化(FTTH)将替代3G建设成为国内光纤需求最重要的驱动力；中期来看，4G网络部署、三网融合、光纤老化替换升级将是国内光纤需求新的拉动力，预计2013年全国光纤产能扩产30%，达到1.85亿芯公里，略高于1.8亿芯公里的需求，采购价格将维持在68-69元/芯公里左右。

　　3.光纤产能即将投产，13年增厚公司业绩。在光纤产业链中，光纤预制棒、光纤拉丝和光缆利润占比约为7:2:1，公司在拥有光纤拉丝配套产能后，预计年收入将达到5-6亿元，利润将明显提升，目前项目已进入设备调整阶段收尾阶段，预计将在5月份左右开始投产，预计2013年产能利用率将达到60%以上，参考无光棒生产能力的光纤制造企业中天科技和通鼎光电，估计净利率将提高6-8%，增厚净利润4000-5000万。假设10%的费用率，预计12-14年光纤光缆和电缆业务将贡献EPS0.07、0.18和0.21元。

　　白酒业务：

　　1.黄山头历史悠久，品牌底蕴深厚。黄山头酒的前身为湖北藕池曲酒厂，始建于1913年，黄山头酒在二十世纪八十至九十年代曾辉煌一时，1990年初销售额已经接近亿元，位居湖北地产酒之首，1991年原国务院副总理邹家华为酒厂亲笔题写厂名。1994年，湖北藕池曲酒厂进行股份制改造，成立湖北黄山头酒业股份有限公司。2001-07年与剑南春合作时期，公司从有全国影响力的酒企变为基酒产能基地，渠道网络和品牌力均遭受明显影响，企业步入低谷调整期。2008年2月，湖北凯乐科技有限公司正式收购重组湖北黄山头酒业有限公司，将黄山头酒业作为凯乐科技重要产业之一予以重点培育，成为鄂酒行业发展最快的企业之一。

　　2.基酒产能充足，包装储存工业园投产。公司共有窖池1800余口，最老的56口窖池超过100年，是清末民国初年几家私人酒坊老窖池的总和，另外有60年以上、30年以上的窖池，最新的窖池也是80年代初期黄山头酒业最繁盛时在周恒刚酿酒大师的指导下建造，已超过30年历史。基酒储备2万吨，明年可以扩充到3万吨，现有产能是老厂8000-9000吨，四川名豪7-8千吨，基酒质量都十分优秀，青吉工业园5万吨包装储存产能已经建成，现在公司基酒产能和储藏均足以应付未来销售快速增长。

　　3.新品亮相糖酒会，全国招商进行进展顺利。公司为应对白酒行业新形势，在糖酒会高调推出新产品系列，对全国进行招商，新系列包括定位高端的1913窖龄酒系列，包括1913窖龄30、40、60和100年，主要价格区间为800元以上，中端酒30年系列，包括楚魂30年和楚商30年，主要价格区间300-600元，中低端酒楚文化系列，包括楚辞经典、楚风经典和大楚风范，终端定价分别为168、268和468元。

　　4.纪念酒在上海酒业中心上市，助推收入增长。“黄山头，容天下”纪念酒于2013年3月4日在上海国际酒业交易中心公开发行，发行量为10万瓶，其中公开发行41000瓶，发行价格800元/1000ml(瓶)，承销20000瓶，定向配售59000瓶，价格720元/1000ml(瓶)，公司将确认7528万元收入，按照90%的毛利率估算，将增厚公司净利润6775万元。

　　5.渠道全面铺货启动，产品结构优化中。公司在初期用房地产捆绑销售的模式打开市场后，逐渐向流通、商超和团购的传统白酒渠道转变。由于捆绑收入规模与房地产租售规模成正比，所以在白酒收入快速增长的时期其相对比例会快速下滑，我们估计2012年房地产捆绑收入比例低于20%，2013年随着房地产结算下滑，此比例将继续呈下降趋势。

　　公司收入主要贡献产品是中高端的楚酿贰号、楚藏20年和1988周恒刚，随着营销方式的逐渐转变和全价位覆盖逐渐完善，中高端产品占比逐渐下滑。中端酒主力是楚酿金窖和银窖王，主要面对武汉及周边市场，在商超和流通渠道铺货率较高，终端价118和138元，中低端酒老窖王系列定价分别为48和68元，在湖北省内地级市和乡镇的铺货正在进行，这两个系列有望驱动公司白酒业务腰部发力。

　　投资建议：

　　从分业务角度来看，光纤光缆业务的成长性较为确定，13年业绩贡献提升将会在下半年集中体现；白酒业务处于老品牌复苏初期，基酒和品牌力等方面均优于同规模地产酒，我们认为在达到10亿销售规模以前，只要公司在招商和渠道梳理等各项工作有条不紊的展开，较高的增速仍较为确定，当前白酒行业总体景气度下滑是未来公司白酒业务发展主要风险点之一，公司在达到10亿规模以后能否继续健康发展有待进一步观察；房地产业务的盈利性波动较大，公司为了集中精力和资源在光纤、白酒两大业务上，将逐步退出，我们认为对公司可持续发展是长期利好。

　　从估值角度来看，我们保守估计光纤光缆及电缆业务、白酒、房地产、塑料管材(及土工合成材料)市值分别为14亿(15X)、31亿(16X)、12亿(净资产估计)和3亿，2013年总市值合理估值应为62亿，高于当前市值42亿，具备投资价值，首度覆盖给予公司“增持”评级，预计12-14年EPS分别为0.37、0.50和0.66元，对应PE21、16和12倍。

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