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　　兴业证券

　　投资要点：

　　前期，我们调研了华东医药，与公司管理层就2012年经营状况，主要品种未来发展规划，产品研发等问题就行了交流，以下是调研纪要：

　　百令胶囊产能瓶颈逐步缓解，中长期发展潜力广阔：2012年公司百令胶囊收入同比增长40%以上，销售收入首次突破8亿大关，该产品在移植、肾科、呼吸科、肿瘤、糖尿病等诸多科室都有广泛的用途，未来成长空间广阔，此外公司2010年推出百令胶囊0.5g的新规格，相应产品单价也有所提升，目前在2/3的地区完成规格变更的招标工作，其余1/3地区的规格变更工作今年有望完成，为2013年业绩贡献一定增量。受到场地等问题的局限，近年来百令胶囊产能始终有一定限制，但公司通过其他发酵产品转产、加大发酵罐、发酵工艺改良等手段基本解决了短期产能瓶颈(我们预计2013年该品种产能可以增加至500余吨，13-14年产能700吨左右，短期维持较快增长不存在产能问题)，而公司也已公告将在杭州经济技术开发区投资建设新厂区，待15年底公司1100吨百令胶囊新基地建设项目完工后产能将可支持20亿元左右的销售规模，届时百令胶囊的推广渠道有望全面拓宽，进一步加大在肾科、呼吸科、肿瘤、内分泌等大科室的应用，并拓展OTC渠道。我们认为公司百令胶囊作为发酵冬虫夏草菌粉，具有明确的功效和良好的安全性，在疾病的辅助治疗和保健方面都有非常广泛的用途，随着产能瓶颈的逐步解决，该产品短期和长期都有望保持快速增长，市场潜力巨大，而未来如果该品种能够在北京、上海、广东等发达省市进入基药增补目录，则有望在基层进一步放量，为公司利润增长提供新的推动力。

　　阿卡波糖纳入新版基药放量可期，二线降糖药贡献业绩增量：阿卡波糖作为糖苷酶抑制剂在降低餐后血糖方面具有很好的功效，尤其适合以淀粉为主食的亚洲人群，该产品在国内已经是约25亿的大品种，而且仅有原研厂商拜耳及国内的华东医药和四川宝光三家企业生产，由于该产品原料生产难度较大，制剂报批具有一定壁垒，一段时间内仍将保持良好的竞争格局。公司的阿卡波糖2012年销售规模约5亿，仍有较大的进口替代空间。

　　阿卡波糖已纳入2012版新基药，由于原研厂家拜耳大幅降价参与基层招标的可能性不大(降价后反而不利于其高成本的学术营销模式，可参考默沙东舒降之降价后销售收入下滑的案例)，未来如采取“质量分层+上下联动”的招标模式，公司将有望抢占更多原研药物在二三级医院的市场份额并在重点城市的基层市场逐步放量，未来仍有望延续30%左右的快速增长，成为百令胶囊之外的另一主要增长点。除此之外，公司其他降糖药品种中伏格列波糖已在军队系统招标中中标，吡格列酮/二甲双胍今年也有望在部分重点省份中标，中期来看上述两个品种都有望成为过亿元级的中型品种，接替此前增长乏力的吡格列酮，在内分泌领域成为公司阿卡波糖的重要补充。

　　免疫抑制剂保持平稳增长，适应症拓展弥补器官移植数增长放缓：公司免疫抑制剂以老产品环孢素、吗替麦考酚酯和新产品他克莫司为主，2012年收入增长快于往年，其主要原因是受益于适应症拓展和新产品的快速放量，其中老产品环孢素的增长主要依靠对再生障碍性贫血、难治性皮肤病、红斑狼疮等先天性免疫性疾病领域的适用症拓展，估计2012年收入约2.5亿元，吗替麦考酚酯主要依靠进口替代超越行业平均增长，估计2012年销售规模约1.7亿，而新产品他克莫司主要依靠用药结构升级和进口替代，在小基数上保持快速增长，估计2012年销售规模约9000余万。展望2013年，环孢素受益于纳入新版基药目录，预计在适应症拓展方面会有所表现，今年有望维持稳定增长，他克莫司虽然在去年受到行政降价的影响，但作为快速放量期的新品种，今年仍能做到以量补价，保持30%以上的快速增长，吗替麦考酚酯则基本随着器官移植数量保持自然增长，总体而言，公司免疫抑制剂业务依靠适应症拓展和进口替代，未来3年仍有望保持10%左右的平稳增长。

　　消化道用药价格体系维护较好，以量补价效果明显：除百令胶囊、糖尿病和免疫抑制剂三大领域外，对公司工业业务贡献较大的还有消化道用药泮托拉唑，去年该品种在降价影响下依靠以量补价仍保持近30%的较快增长实属不易。其较快增长的主要原因是依赖于冻干粉针剂型的迅速放量以及公司在价格体系维护工作上的出色表现(公司重点依靠在上海、浙江、湖北、湖南等中标地区的放量带动增长，战略性放弃部分低价省份，今年的招标公司仍将视各地区的降价程度决定是否参与)。展望2013年，我们认为由于公司的泮托拉唑是首仿品种，剂型也较为多样(微丸剂型、注射剂等)，相比大多数厂家具有更好价格维护能力，预计未来该品种仍有能力保持稳增长。

　　商业业务区域优势明显，政策导向长期利好：2012年公司实现医药商业销售额121亿元，同比增长31.6%，毛利率维持在6.91%，仅微幅下滑0.01个百分点，保持了较好的盈利水平。展望2013年，我们预计华东医药母公司商业毛利率受代理产品降价影响可能面临稳中略降，公司将依靠做大代理规模争取返利以及争取更多高毛利的外资品种在全国的总代理来冲减这方面的影响。另一主要医药商业子公司宁波华东(主要经营国际大型血液制品生产商奥克特珐玛Octapharma的人血白蛋白)2012年受益于人血白蛋白价格提升的存货升值以及当地税收返还在2011年的高基数上取得了较快的增长，我们预计在血液制品整体供不应求的背景下2013年宁波华东仍有望保持平稳发展。总体来说，我们认为公司作为浙江省医药商业龙头企业之一，在地优势明显，未来在“两票制”等政策预期的影响下，商业流通领域市场集中度有望不断提升，中长期看，公司的医药商业收入仍能有望保持略快于行业平均的增速。

　　研发持续推进，海外认证提升国内市场地位：在储备品种方面，公司去年获批的新产品奥沙利铂预计在2013年上半年通过新版GMP认证后即可参与招标，奥利司他也有望在上半年上市销售，新进受让的阿德福韦酯目前正在进行新版GMP认证，预计2013年年底有望上市，此外公司的部分在审品种如来曲唑、阿那曲唑等预计年底能够获批，近期公司有新申报了埃索美拉唑注射剂、甲磺酸伊马替尼等大品种，预计未来几年中每年都将有3-5个新产品进入报批，同时争取每年获得2-3个产品批文，这些产品的陆续上市有望进一步丰富公司的产品线，扩展其长期增长空间。在海外认证方面，2012年公司的环孢素、莫匹罗星钙、X-8产品顺利获得美国FDA证书，奥美拉唑钠肠溶胶囊、辛伐他汀片完成欧盟制剂产品cGMP复认证，阿卡波糖原料药完成欧盟认证的现场检查，阿卡波糖片欧盟认证则正在积极筹备当中，海外认证的完成有望使得公司在未来的招标竞争中处于较好的质量层次，从而摆脱了低端市场价格战的冲击。

　　兴业观点：公司作为国内免疫和降糖药领域的双料龙头，行业地位稳固，主打产品竞争格局良好，公司销售能力强大，未来维持稳健较快增长的确定性强，是适于中长线配臵的理想标的，预计公司2013-2015年EPS分别为1.39、1.78、2.27元，公司一季报有望维持平稳较快增长，继续维持对其的“增持”评级。

　　风险提示：主打产品招标降价超预期；股改承诺兑现慢于预期；新建产能释放延后。

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