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　　长城证券

　　所得税率调整，业绩略超预期：公司2012年实现营业总收入6.36亿元，同比增长37.85%；实现归属母公司股东的净利润1.77亿元，同比增长61.72%；实现扣非后净利润1.74亿元，同比增长63.57%；实现EPS1.85元。由于公司刚获得高新技术企业资质认定，三年内享受15%优惠所得税率，业绩略超快报所述。公司2012年利润分配方案为每10股转增10股，派现金3.7元(含税)。

　　毛利率大幅提升，全年费用保持稳定：由于直营占比进一步提高，公司12年毛利率大幅提升3.8pct至66.7%。全年期间费用基本保持稳定，销售费用率同比上升2.1pct至25.1%，管理费用率同比下降1.0pct至8.1%，募投资金产生利息收入大幅降低财务费用，财务费用率同比下降2.4pct至-1.9%。由于毛利率大幅提升及所得税降低，公司净利润增长率远高于营业收入增长率。由于直营店备货增加及延长加盟商授信额度，公司经营性净现金流较同比减少75.8%。

　　外延扩张支撑业绩快速增长，单店收入保持稳定：在行业增速显著放缓的背景下，公司凭借出色的渠道管控能力和品牌运营能力保持了快速增长。2012年公司全年新开门店125家至443家，同比增长38%，其中直营店新增94家至269家、加盟店新增31家至174家，直营占比进一步提升，预计公司2013年仍将保持较快的渠道扩张速度。由于行业持续低迷，及新开门店数量较多、需要时间培育，公司12年单店收入143.60万元，较前年基本保持稳定。

　　代理之路再上台阶，品牌运营王国逐渐成型：公司通过与德国海内曼公司(全球最大的免税品集团公司)及韩国信元公司合作、设立杭州连卡恒福等方式强化代理平台运作，年内新增雅诗兰黛、兰蔻、资生堂、SK-Ⅱ、SIEG、SIEGFAHRENHEIT、PALL-SHARK，LUBIA，RENOMA等多个代理品牌，品牌运营王国逐渐成型。代理业务毛利率提高4.09pct至28.15%，收入占比提高1.19pct至4.53%。

　　中高端服装消费需求长期增长，维持“强烈推荐”评级：未来我国中产阶级数量的大幅增加，消费形态正从“金字塔型”向“椭圆型”转变，国内消费需求尤其是中高端需求总量成长空间十分广阔，卡奴迪路等中高端服装品牌将长期受益。公司定位精准，不断提升品牌文化推广、加快门店渠道建设、强化终端零售管理，高增长高质量发展可期，维持“强烈推荐”评级。

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