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　　瑞银证券

　　受毒胶囊影响2012年收入同比下降15.59%。

　　2012年公司收入、归母净利润及扣非净利润分别为16.48亿元、1.86亿元及1.62亿元，同比分别下降15.59%、59.08%及61.12%。我们分析认为主要原因是：1、清理渠道库存及受毒胶囊影响导致收入同比下降；2、新产品推广导致营销费用大幅提升；3、研发费用增加导致管理费用大幅提升。

　　2个重要品种进入新版基药目录。

　　公司的参松养心及连花清瘟均进入新版基药目录。我们粗略测算，2012年参松养心及莲花清瘟的销售额分别为5.8亿元及3亿元，合计占公司销售收入比例约为47%。目前公司前三大品种通心络、参松养心及连花清瘟均已进入国家基药目录、同时连花清瘟进入国家H7N9治疗指南、配合公司在基层的人员扩增，我们认为公司2013年的销售收入增长有望达50%以上。

　　股权激励对管理人员形成长期激励。

　　公司公布股权激励方案，行权及解锁条件是2014-2016年比2012年的扣非净利润增长分别达到108%、156%、215%。我们认为股权激励锁定时间较长，有利于公司稳定中高层管理及研发人员、分享公司成长的收益。

　　估值：目标价从33.5元上调至34.5元，维持“买入”评级。

　　我们调整盈利预测，13-15年扣非EPS分别为0.77、1.08、1.51元(原为1.18、1.56、1.91元)。由于公司消化渠道库存及毒胶囊影响，导致2012年销售同比下滑，但实际终端销售是同比增长的，我们预估增长幅度在20%左右。

　　现在渠道库存已消化完毕、毒胶囊事件影响已消除，我们看好公司增加销售人员后未来基药销售的潜力及二线品种的增长，根据瑞银VCAM估值模型(WACC7.5%)得出目标价34.50元，对应PE45倍。由于医药行业PE提升，我们认为以岭药业的估值是合理的，维持“买入”评级。

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