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　　海通证券 施毅 刘博

　　钨业务：在建项目主要为硬质合金。公司力图打造钨矿山、冶炼、深加工生产链，钨权益储量63万吨，权益产量约6000吨/年(包括新购都昌矿)，所需钨精矿自给率约在35%左右。下游扩建集中在硬质合金：九江金鹭项目(一期)拟建年产能3000吨钨粉、2000吨硬质合金，预计2015年达产，年销售收入达10亿元以上。

　　稀土：最后一张采矿证获得，充分显示公司行业龙头地位。环保部网站2012年12月17日公示，福建省长汀县中坊矿区稀土矿开发工程采选规模为20万吨/年，矿山服务年限10年(一期为2年)。历时近两年，“第六本”采矿证最终获得环保部门审批，成为2006年稀土行业正式进入调控以来首本新证，足以证明“福建模式”在中央的认可以及公司在南方稀土的龙头地位。

　　房地产业务：在2014年之前，厦门海峡项目仍旧为主要的盈利来源。而在2014年底前，预计三、四期项目逐渐投产，届时将带来约25亿元的收入。

　　集团尚持有大湖塘钨矿30%股权。厦门三虹与公司同时隶属于福建冶金(控股)公司，董事长均为刘同高，公司目前主要从事钨资源勘探、开发，现持有卢旺达鹭翔矿业有限公司100%股权以及江西巨通实业有限公司30%股权。其中江西巨通实业有限公司拥有江西大湖塘钨矿，探明储量106万吨。

　　钨：成本支撑及工业需求好转刺激钨价。1)当前价格逼近成本(目前钨精矿价格为11.2万/吨，不含税为9.6万/吨，矿企平均完全成本在8万/吨)；2)预计工业需求好转将刺激价格上涨。

　　盈利预测与投资建议。在钨价稳定上涨、能源新材料业务扭亏及公司房地产业务释放的假设下，我们预计2013-15年EPS分别为1.10、1.70和2.20元。估值方面，公司除了钨资源外，福建省稀土整合平台赋予了公司高估值。给予2013年EPS45倍市盈率(过去三年公司平均市盈率为45倍，钨行业平均估值50倍，稀土平均估值70倍)，对应目标价49.5元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。钨下游需求疲弱导致钨价疲弱。稀土下游需求疲弱。

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