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　　中投证券

　　公司公告2012年年报：2012年实现营收983.57亿元，同比增4.76%，扣非后实现归属净利润25.15亿元，同比下降45.61%，EPS为0.36元，扣非后的净资产收益率为9.97%，同比下降12.75%。

　　公告点评：

　　2012年业绩增速逐季下滑，全年略低于预期。2012年，受毛利率下降，费用率上升以及电商价格战所导致的易购亏损额增加等因素冲击，苏宁的业绩增速逐季下滑(Q1至Q4业绩增速分别为-15.3%、-40.59%、-36.92%、-76.82%)，其中Q4业绩下滑幅度较大，主要是Q4电商价格战进入白热化，以及2011年Q4的高基数所致(2011年底家电以旧换新政策退出，消费被提前透支)。

　　线下实体门店仍处转型期+居民消费意愿下降，导致公司2012年门店调整、毛利率下降、同店增速下滑、费用率上升。

　　①门店调整：为更好的拥抱未来，线下门店的优化调整不可避免。2012年公司在线下实体门店开/关店158/178家(净减少20家)，2013年门店调整仍将继续，预计开/关店150/150家(其中2013年Q1约关店60－70家)。

　　②毛利率下降：受宏观经济下行，以及电商冲击影响，公司线下实体店的毛利率略有下降，其中公司主要的销售品类，如彩电、冰洗、空调、小家电等，毛利率分别下降0.68%、1.43%、0.61%、1.33%。短期线上线下的激烈竞争仍将持续，我们维持线下毛利率将承压的判断。

　　③同店增速下滑：2012年同店增速下滑12.38%，随着2013年Q1以来的家电销售回暖，以及房地产逐渐活跃，我们预计公司2013年Q1的线下同店增速有望恢复至10%以上(Q2同店增速能否维持这一水平仍需观察)。

　　④费用率上升：销售+管理费用率同比约上涨2.21个百分点，达到14.6%，主要是租金、人工及广告促销费用率的大幅提高，分别上涨0.74%、0.36%、0.34%。

　　线上电商的2012年销售规模符合预期，亏损额略超预期。①2012年苏宁线上的销售规模逐季增加，Q1－Q4分别为19.2亿元、33.6亿元、40亿元、59.36亿元，全年销售额152.16亿元(同比增长158%)；②苏宁电商仍处发力阶段，投入与费用较大，预计2012年电商业务约亏损7－8亿元(净利率-4.5%至-5.5%)，Q4由于电商价格战白热化，预计亏损3亿左右。

　　2013年展望：短期业绩仍将承压，但基本面有望看到改善迹象。

　　①短期业绩仍将承压：2013年，苏宁仍处在战略转型期，面临线下毛利率下滑，以及线上规模快速增长所带来的亏损额增加等不利因素影响，期待业绩出现大幅好转不现实。我们预计公司Q1业绩仍将下滑(降幅相对2012年Q4预计有明显收窄)，Q3有望实现业绩的季度正增长，全年业绩预计与2012年基本持平。

　　②2013年苏宁基本面有望看到改善迹象：

　　i、收入增速改善。受行业及公司2012年的低基数，以及2012年底以来的房地产销售回暖所可能带来的行业景气度回升影响，苏宁的收入增速有望在2013年出现改善。2013年Q1我们预计苏宁的线上+线下收入增速在30%左右，其中线下的同店增速在10%－15%，线上的销售增速在150%左右；

　　ii、费用率出现下降。2012年公司关闭低效门店178家，同时减员约1万人，费用得到了有效控制，在2013年收入增速有望改善的背景下，我们预计苏宁的销售+管理费用率2013年将略降；

　　iii、线上的毛利率、净利率提升。考虑到目前电商行业的竞争格局已初步形成，价格战可能会略有改善，同时苏宁也将在2013年进一步优化电子商务促销策略，再加上开放平台对外招商所带来的盈利能力增强，我们预计苏宁的电商毛利率在2013年将提升到5.5%－6.5%区间，净利率有望提升到－3.5%至―4%区间。

　　中长期看，苏宁的“线上+线下”协同融合发展模式有望成功。我们认为，苏宁管理层的学习与执行能力突出，产业链整合能力强，资金充足(定增47亿，公司债80亿，且首期45亿债券的利率仅5.2%，低于银行贷款利率)，后续公司只要能继续完善转型所需的物流配送、客户体验、供应链管理以及商品运营能力，则公司"线上+线下"协同融合发展模式有望成功。

　　盈利预测及投资建议：略微下调公司13－15年EPS至0.36、0.41、0.51元，我们认同公司的"云商"战略，中长期看好其线上线下协同发展模式成功，尽管短期业绩仍将承压，但基本面有望看到改善迹象。给予线下12倍PE，线上1倍PS的估值，目标价8元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：线下利润增速继续下降，线上增长缓慢，宏观经济衰退。

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