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　　招商证券[微博] 董广阳 龙隽 王晗

　　业绩略低于预期，四季度节奏放缓。公司全年收入64.8亿元，净利润13.2亿，EPS1.53元，同比增长69.45%。其中四季度收入12.3亿，净利润7900万元，同比分别增32.8%和8.6%，增速放缓在意料之中，因集团公司11月初完成百亿目标，4季度基本只结算不到2个月的收入，却要结算整个4季度以及年初积累下来的众多费用，因此费用率预计较高，且也到了“后百亿”的整顿巩固阶段。

　　4季度净利率同比下降2个百分点，或暗示未来利润率提升可望。我们认为公司4季度的调整巩固非常重要，这给了企业缓冲之后再出发的后劲。而4季度利润率同比下降2个百分点，或已暗示公司为13年1季度作了储备，从规模走向规模效益的路线能够实践。

　　初步预计13年1季度增速可望高增长30-40%。我们认为：1)前述4季度的利润率变动是一个启示；2)汾酒目前是少有的顺价销售的产品，目前经销队伍稳定扩张，渠道打款普遍按照公司计划推进；3)由于13年春节在2月份，1季度享受大部分旺季收益，而去年同期基数偏低；4)销售公司股权比例的提高。2013全年三大看点没有改变：1)中档产品老白汾保持量价齐升，老白汾目前收入占比高达50-60%，去年10月份提价为2013年高增长打下基础。；2)收回销售公司股权至90%，预计新增0.3元左右EPS的利润，产生业绩变压器效应；3)销售费用率下降，来自规模效应进一步体现。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级：我们维持公司2013—2014年2.24元，2.67元的预测，目前对应2013年PE18.5倍，并不算贵。短期受行业基本面压力导致估值提升有难度，但市场若继续向好，我们认为46%的业绩增速可推动公司估值冲击20-25倍，股价空间就能打开，目标价区间44.8-55.9元，值得重点关注，维持“强烈推荐-A”。风险提示：高档青花瓷销售继续低于预期，行业竞争费用加剧提升。

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