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　　东方证券 郑恺

　　奥瑞金的关键客户战略：红牛带动企业增长。根据《印刷包装企业的抗衰老基因：关键客户战略》思路，我们认为奥瑞金的关键客户在于红牛，前7年时间红牛增长达到6倍，也带动了奥瑞金公司业务4年复合增长42%；此外，公司的红牛业务毛利率较高，预计达到30%以上，因此弹性测算看，红牛增速每提高5%或毛利率提升1%，业绩弹性均为0.07元。

　　红牛2012年广告投入增大，预计2013年增速或超预期。我们看好红牛2013年增长，主要的论据来自其较低的市场渗透和2012年较高的广告投入，Euromonitor预计中国2009年功能饮料市场为266.67亿，预计2014年达到387.67亿，同时，Sinomonitor显示红牛在30个调查城市中的市场渗透率仅为8.6%，在此背景下，因奥运会等赛事举办，2012年红牛网络广告投入已经接近百事中国，仅低于加多宝37%，因此，我们预计公司2013年增速或超预期，而这将直接带动其主供应商奥瑞金盈利增长。

　　两片罐市场广大，凉茶、啤酒等业务增长优化客户结构。据统计，2010年我国铝制罐产量为130亿只，03年~10年的年均增长率为13.67%，2012年规模超100亿，两片罐由于成本有优势，加之凉茶和啤酒行业增长加快，其市场未来增速和行业空间均较大，预计公司未来将主要在两片罐市场寻求第二增长级，原有加多宝和新增啤酒业客户将拉动业务增长，不过两片罐项目也存在投入大、毛利率相对较低的弱势，预计回报期将拉长。

　　维持复合增速达到29%，首次给予“买入”评级。红牛业务对公司影响大，假定其2013年维持20%增长，两片罐业务产能爬坡顺利，公司未来三年EPS为1.32元、1.59元和2.21元，按照2013年行业平均17X估值，对应目标价为27.03元，首次给予“买入”评级。

　　小非减持。2013年10月可流通股数达到7245万股，预计小非持有股价成本约在3.58元到7.25元之间；红牛增长低于预期。红牛中国为公司第一大客户，如13年红牛增速10%，相较于20%销量增速假设，公司EPS将下降8%。

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