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　　光大证券 陈浩武

　　报告期内业绩下降51.33%，EPS0.55元。

　　2012年1-6月公司实现营业收入205.6亿元，同比下降7.92%，归属上市公司股东净利润29.2亿元，同比下降51.33%，每股收益0.55元；单2季度公司实现营业收入117.0亿元，同降10.09%，归属上市公司股东净利润16.7亿元，同降55.84%，环增33.57%，单季贡献每股收益0.31元；2012年至今全国及华东价格持续环降，显著低于去年同期，公司利润增速<<收入增速<产量增速，产品盈利质量下降；5月下旬国内煤炭价格持续下降，产品能源成本压力缓解，成本端改善使得公司业绩优于我们对公司中报EPS的预计(0.50元)。

　　2012年至今全国及华东水泥行业持续探底进程，产品价格大幅下降。

　　报告期内公司综合毛利率26.91%，同比下降15.56个百分点；销售费率、管理费率和财务费率为4.68%、4.33%、2.19%，分别同比提高1.1、1.2、0.9个百分点，期间费率11.20%，同比提高3.2个百分点；报告期销售水泥和熟料8055万吨，同增13.71%。吨产品综合价格255.2元，较11年同期下降60.0元，同降19.02%；吨产品综合成本186.6元，较11年同期提高5.2元，同增2.9%；吨毛利68.7元，同降65.2元；吨三费29.9元，同增2.9元；吨税收8.3元，同降19.3元；吨产品净利36.2元，较11年同期下降48.4元；分产品，42.5水泥、32.5水泥和熟料毛利率为26.81%、32.86%和19.75%，较11年同期分别下降15.8、14.0和18.2个百分点；分区域，东部、南部、中部、西部和出口毛利率为27.04%、24.79%、32.56%、20.65%、28.51%，较11年同期分别提高-19.4、-9.9、-14.6、-9.8和2.4个百分点。

　　2季度成本端改善，单季吨净利35.1元，EPS0.31元，优于预期。

　　单2季度公司营收同降10.1%；综合毛利率27.14%，同降17.3个百分点，环升0.5个百分点；销售费率、管理费率、财务费率为4.79%、4.10%、2.06%，分别同比提高1.4、1.4、0.9个百分点，期间费率10.96%，同比提高3.7个百分点；景气下行及产品价格下降必然引致销售费率和管理费率的提高，财务费率的提高则源于公司债务融资规模的扩大；单位产品盈利方面，吨产品综合价格246.1元，较11年同期下降71.0元，同降22.4%，环比1季度续降22.4元；吨产品综合成本179.3元，较11年同期提高3.0元，同增1.7%，环比1季度下降17.8元；吨毛利66.8元，同降74.0元，环降4.7元；吨三费28.4元，同增3.4元，环降3.5元；吨税收6.0元，同降23.2元，环降5.7元；吨净利35.1元，较11年同期下降57.0元，环比1季度续降2.8元。

　　四万亿后遗症进程中，4季度关键看国家会不会再放规模投资。

　　当前时点属于典型的“四万亿”后遗症特点：需求下行、全局性产能过剩、新增产能仍在规模释放，行业景气大幅下降。在此背景下公司及时调整市场策略，提高自身竞争力，执行市场法则来实现产能净化来促使行业最终实现合理价值回归。虽然这一过程会比较漫长，但可视为根本之道。4季度行业及华东产品价格会怎么走，关键看需求。如需求未有显著环比增长，基于公司长期战略考量，我们认为价格低位炼化无效或低效产能应为现实；但如果政府强行再推动规模投资，需求环比显著放量，相信公司亦会顺势而为；需求层面，作为行研不可能准确判断政府行为。基于理性分析，认为当前国内经济实体情况再放规模投资无异于饮鸩止渴！我们预计公司2012-2013年EPS分别为1.01、1.31元，基于行业及公司长期价值的回归，给予目标价19.7元，对应公司2013年15倍PE水平，维持“买入”评级。