查看最新行情

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　中金公司 关雪 罗炜

　　投资建议：

　　从“推荐”下调至“审慎推荐”。长期看，生活用纸行业增长较快，公司随着产能释放，盈利长期成长前景稳健。中短期看，市场对公司盈利预期饱满，估值饱和。我们建议投资者等待股票回调至合理预期下的合理估值时，买入并持有。

　　理由：

　　市场对公司盈利预期饱满，业绩超预期的空间有限。市场一致预期今年和明年净利润分别增长80%和33%，我们认为该预期十分饱满。我们预期今明两年净利润增长71%/20%至1.38亿元和1.66亿元，分别比市场一致预期低4.8%/14%。今年木浆价格处于低位，公司毛利率处于历史高位，明年凭借成本下降使得毛利率继续提升空间有限。其次，由于中顺洁柔从今年开始产能投放，明后两年将是产能释放的高峰期，公司低毛利的卷纸比重将上升。

　　再次，公司势必加大渠道拓展，增加渠道费用和广告投入是大概率事件。最后，公司资本支出加大，目前也有了新的举债意向，财务费用率也存在上升风险。因此，我们认为，虽然公司明后两年收入平均增长仍然能保持在30%左右，但由于毛利率的下行趋势和费用率的上行趋势，净利润增长幅度将低于收入增长幅度。

　　估值饱和，显著高于H股维达国际和A股可比公司。公司2012年市盈率达到29.5x。中顺洁柔与H股维达国际最为相似，成长速度相当，对木浆价格敏感度高于维达，ROE大幅低于维达，也低于A股可比公司平均水平。H股维达国际2012年估值仅21x，A股必需消费品估值中枢为25x。我们认为中顺洁柔合理估值区间为20-25x，当前估值已经饱和。

　　看好公司中长期成长前景。中国生活用纸行业处于成长期，2012-2015年需求量年均增长7.8%，市场规模年均增长10.8%。

　　中顺洁柔2012-2015年产能大幅投放，预计2015年产能较2011年底提高154%达到53.6万吨，收入较2011年增加144%达到45亿元。公司“洁柔”纸巾将走出华南，向西南和华北拓展，全国销售额市场占有率也将从2011年的3%提高至2015年的5%。

　　盈利预测与估值：

　　预计公司2012/2013/2014年收入分别增长23.9%/33.8%/23.3%至23亿/31亿/38亿元，毛利率分别为30.3%/29.5%/29.1%，净利润分别增长71%/20%/16%至1.38亿/1.66亿/1.91亿元，每股收益0.66元/0.80元/0.92元。目前2012/2013年市盈率29.5x/24.6x，我们认为中顺洁柔合理估值区间为20-25x。

　　风险：木浆价格上涨超出预期；费用率超出预期；产能投放低于预期。