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　　申银万国(微博)

　　染料行业竞争格局进一步优化。过去十年我国染料产量复合增长率达8.6%；2011年我国染料产量77.24万吨(分散占42.23%、活性占24.47%)，同比增加2.17%。染料企业以民营企业为主导，行业集中度高，呈寡头特征，主要染料公司定价能力较强。2011年，分散染料前三家(浙江龙盛、闰土股份、杭州吉华)产能、产量分别占市场总份额的82%、84%，活性染料前四家(湖北华丽、浙江龙盛、传化泰兴锦云、闰土股份)产能、产量分别占全市场份额的74%、65%。行业将继续走向集中。

　　行业的壁垒表现在：环保壁垒(新批难度大，靠存量改造)、资金投入(70%投入在流动资金)、工艺技术(常见牌号超过600个，工艺流程长)、渠道壁垒(染料占下游成本小，客户需稳定、高品质、多品种、有新品开发实力的供应商)、成本优势(原材料品种多，大企业有明显的采购或自产配套优势)。

　　公司专营染料，稳步发展。金融危机后公司市占率从不足15%迅速提至18%以上，其中分散30%、活性15%；染料行业平均毛利率仅15%，龙头表现出非常明显的综合优势和盈利能力；同时公司大力培育自主创新能力，实施向后一体化战略，继续努力深挖护城河。

　　分散染料提价逐步兑现。浙江市场下游客户开工率从40-50%回升到了70-80%；公司销售情况环比明显回暖；行业库存水平不高；历史规律看，原油价格上涨往往成为提价的理由。从行业了解到浙江龙盛分散染料已经开始提价，我们预计闰土股份也将跟随。

　　重申闰土股份“增持”评级。目前公司股价在PB1.36倍，同时分散染料价格和盈利水平均处于底部，而行业格局在继续优化。不考虑提价，预计公司12-13年EPS分别为0.86元、1.03元，对应12-13年PE为16倍、13倍。静态看，分散染料每提价1000元/吨(含税)，对应公司EPS可增厚0.23元。