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　　近日，我们实地调研了朗姿股份，就公司经营状况、品牌经营、渠道建设、未来规划等方面与公司相关人员进行了交流。主要观点如下：

　　点评：

　　7月份销售转好，预测三、四季度的销售旺季有望提振全年业绩.一、二季度营业收入增速36.21%、14.97%，净利润增速分别为92.36%、15.39%，二季度盈利增速放缓的主要原因有：一是，二季度历年都是销售淡季，一般该季春装上的少，夏装没上柜；二是，今年上半年终端消费不振，加之今年冬季时间又过长影响了春装的销售。

　　若按季度分三个月平均测算盈利增减，则一季度单月实现营业收入1.06亿元，净利润2615万元；二季度单月实现营业收入7656万元，净利润2131万元。三季度销售开始步入旺季，秋装上市，售价较高的冬装也开始发货，我们预计7月份实现销售收入约8000万元左右，净利润约在2200万元以上，而三、四季度是服装的销售旺季，有望提振全年业绩。

　　自营店和经销店的销售比约6：4，自营店毛利率高过经销店毛利率10PCT以上.截至2012年6月末，公司自营店已超过经销店，总店铺数量422家，其中自营店230家，占总店铺数量54.5%；经销店192家，占比45.5%。从自营店和经销店的销售贡献来看，两者销售占比分别稳定在60%、40%左右。

　　自营店毛利率普遍高于经销店毛利率，2011年自营毛利率64.49%，我们预计2012年上半年自营毛利率水平约65%左右，主要原因：一是，公司商场扣点率自去年起呈下降趋势，前两年商场扣点率约28%，而目前下降到25%的平均水平；二是，自营店规模上升，且产品售价亦有所上涨。2011年经销店毛利率53.77%，其之所以低于自营店水平，主要原因是以批发价销售，近年来经销店毛利率亦呈上涨态势，缘由终端销售效率提升和产品售价上涨。

　　今年开始收回经销店并转成直营店运作.公司今年开始启动将经销店收回，并转成直营店经营的渠道终端建设，拟收回的经销店主要是分布在省会城市，且经营相对较好。目前公司已收回无锡14家、河南5家共计19家的经销店，并转成自营店经营。

　　公司今年之所以收回经销店转为直营店：一是，一、二线城市的门店租金和人力成本不断上涨的大趋势，将导致经销商开店的难度越来越大，而公司未来的自营终端主要覆盖一、二线城市，此举即有利于改善一、二城市的终端管理水平，更有利于维系持续竞争力；二是，自营店的铺货一般达8～10天，产品款式丰富，而经销店的铺货约5天，加之自营店的销售规模和毛利率高过于经销店，此举有利于扩大单店盈利；三是，公司将经销店转为直营店后，会委托原经销商继续管理已收回的门店，如管理货品销售、管理人员、处理和公司及商场的关系等，同时公司给予其一定的管理费，管理费则按销售流水的约定比例支付，此举即减轻经销商的资金和库存压力，又使经销商获得高于其之前经营所得，充分调动经销商经营动力。

　　新品牌玛丽安玛丽加快扩张.公司于2011年9月份推出新品牌“玛丽安玛丽”（marie n°mary），该品牌由全资子公司山南玛丽服饰有限公司运营，注册资本3000万元，注册地西藏，这有利于公司获得当地的税收减免和政府补助等优惠。

　　在“玛丽安玛丽”品牌推出之前，公司三大核心品牌有“朗姿”、“莱茵”和“卓可”，今年上半年仅“莱茵”和“卓可”两品牌各净增店6家、4家，“朗姿”未净增新店。截止2012年6月末，该三品牌店数分别为223家、97家和64家。公司计划今年新增三品牌店数共计80家左右，但从上半年开店情况看，展店速度要低于预期。

　　相比原三大核心品牌，新品牌“玛丽安玛丽”的展店速度较快，去年新增7家，今年上半年又新增15家，且均为自营店。截止2012年6月末，“玛丽安玛丽”品牌店有22家，实际开店约有30多家。公司计划全年新开“玛丽安玛丽”品牌店80家左右。

　　公司之所以推出新品牌“玛丽安玛丽”，主要因素包括：一是，弥补产品价格档的缺陷，“玛丽安玛丽”产品价格较主品牌“朗姿”要低20%，目前“朗姿”的终端售价约3000～6000元/件；二是，“玛丽安玛丽”设计时尚、前卫、定位高端休闲少淑装，消费群体在30岁以下，适应于未来渠道下沉三四线城市的品牌推广。

　　新品牌“玛丽安玛丽”预计培育期会短于“朗姿”、“莱茵”和“卓可”这三个品牌，这三个品牌的培育期约三年左右，而玛丽安玛丽的扩张速度较快，定价较低，且又能依托这三个品牌的渠道和管理经验，有望在明年实现盈利。2012年上半年，从业务口径上统计，“玛丽安玛丽”的销售额约2000多万元。

　　OUTLETS整合将于今年内完成.公司去年下半年成立了第5季业务部分，负责折扣店并整合部分终端店铺，去年整合了7家OUTLETS折扣店，今年上半年新增9家至16家，后续还有10多家待整合，公司计划于今年内完成全部OUTLETS的整合。OUTLETS相比商场专柜，销售价格一般在5折、6折。

　　经营规模扩大导致存货较大增长.截至2012年6月末，公司存货达3.18亿元，较年初增长18.21%；库销比为0.54，而年初为0.32、去年同期为0.22；存货周转率0.7次，而年初为1.79次、去年同期为1.86次。

　　库存增长较快，一是，直营店数量在增加，并且在2012年推行配货制，随之铺货量也在增加；二是，库存结构是由过季产品、当季产品与未来二个季节的产品备货构成，其中当季产品占比约50%、过季产品约占30%、备货约占20%。截至2012年6月末，库存商品4948.45万元，较年初增长37.83%。

　　股权激励彰显未来持续高成长.公司已于2012年5月18日进行股权激励首次授予，本次激励对象为59名董事、高管、中层管理人员及核心技术人员，共授予258万份股票期权，行权价格为35.4元。

　　公司规定授予的股票期权自授予日起满24个月开始行权，共3个行权期，行权条件分别为：

　　2013～2015年加权平均净资产收益率分别不低于14%、16%和17%，以2011年净利润为基数（2011年净利润增长率69.25%），2013～2015年净利润增长率分别不低于80%、145%和210%，相当于2012～2013年净利润年复合增长率不低于34.16%，2014年净利润增长率不低于36.11%、2015年净利润增长率不低于26.53%，2011～2015年的净利润年复合增长率不低于32.69%。

　　2012～2015年摊销的期权费用合计为3840.70万元，其中2012～2014年分别为819.05、1301.81、992.01万元，以总股本2亿元计算，对EPS影响分别为0.04、0.05、0.03元。

　　维持“强烈推荐”评级.微下调2012～2014年EPS预测分别为1.51元、2.04元和2.70元，当前股价对应下的2012年PE为20.3倍。公司处于我国自主高端女装品牌的第一集团，拥有与国际一、二线品牌抗衡的竞争优势，诸如在国内大型高端商场的终端销售网络、领先的产品设计水平、高端供应链的整合优势、多品牌运作发展策略的推进，加之股权激励的实施，均保障公司未来成长性依旧良好。维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：销售网络渠道扩张未达预期、库存周转效率持续下降、管理风险等。