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　　国信证券 李世新 邵达

　　业绩大幅下滑。

　　上半年公司实现收入14.5亿元，同比下降15.1%；实现净利润3,491万元，同比下降62.5%，EPS为0.03元。其中第二季度实现收入7.7亿元，同比下降15.7%，环比增长13.9%；实现净利润仅409万元，同比下降91.5%，环比下降86.7%。

　　销售依然困难。

　　受工业包装纸产能过剩和需求疲软影响，上半年公司产品销售依然困难，存货周转率由去年上半年的60天上升到本期的74天，其中第二季度由去年同期的61天上升至83天，与今年第一季度的85天相当。期间公司加强货款回收，应收账款周转率由去年上半年的69天下降到61天，经营性现金流量表现为正。

　　盈利能力下降及费用上升。

　　受此影响，公司毛利率由上年同期的15.2%下降到14.4%，其中第二季度毛利率13.7%低于上季度的15.2%。就产品而言，占总收入六成的箱板纸毛利率由上年同期的15.0%下降到13.7%，销售额下降16.1%；新产品白面牛卡毛利率由12.1%上升到16.8%，但收入占比只有13.6%。上半年期间费用率也明显上升，销售/管理/财务费用率上升了0.3/2.4/0.5个百分点，总费用率为2010年以来最高。

　　风险提示。

　　工业包装纸行业过剩与需求下滑仍将持续；定向增发的6.8万吨生活用纸项目进展低于预期，至中期的投资进度只有6.5%。

　　维持“中性”的评级。

　　鉴于行业需求疲软仍在持续，我们进一步下调公司2012-2014年销量预期至71/85/ 100万吨(原预期为85/ 96/ 108万吨)，下调各类产品毛利率，在不考虑生活用纸项目投产的假设下，预计EPS为0.07/ 0.13/ 0.18元(原预期为0.13/ 0.19/0.21元)，P/E为33/18/13X，2012年P/B为0.9X，在造纸子行业中均属较高，维持“中性”评级。