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　　光大证券 唐佳睿

　　1H2012营业收入同比增8.09%，归属于母公司净利同比降137.74%：

　　公司发布业绩快报：1H2012公司实现营业收入为65.90亿元，同比增长8.09%；归属于上市公司股东的净利润为负值，1H2012亏损为5788.16万元(折合EPS -0.14元)，同比下滑137.74%，公司业绩处于我们测算的亏损在5500-6500万元的区间中。2Q2012公司单季营业收入为29.91亿元，同比增长7.36%，归属于母公司净利润为-7778.22万元，同比下滑221.19%。

　　老店销售乏力、费用大幅提升、新门店难脱培育期是业绩黯然的三大原因：

　　1H2012公司营业收入个位数增长，主要动力是门店数量增加，经营规模扩大。公司上半年老店同店增速仍然没有很大起色，我们估计仍然在0%左右徘徊。公司可比老店主要集中在一、二线城市，上半年受国内宏观经济不振的影响，门店客流量减少，销售收入同比下滑。为刺激销售应对竞争，公司加大了打折促销力度，上半年老店毛利率也出现同比下降。

　　费用上涨幅度较大是公司业绩不理想的另一个主要原因。人工、租金、水电费等刚性成本上涨，导致门店费用压力加剧：1H2012公司发生费用总额为13.13亿元，同比增长31.49%。2Q2012费用总额为6.79亿元，同比增长37.21%，从环比看，二季度费用增幅高出一季度11.35个百分点。且公司二季度启用了新建的广州配送中心，商品资源及各项业务操作尚处于整合期，广深地区的门店受到缺货困扰，影响了销售情况。

　　影响公司业绩的第三个原因是新门店难以快速脱离培育期。公司去年新开门店24家，面积约为44万平米，今年上半年产生了大额亏损。今年上半年又新开门店5家，也均处于培育期。我们认为目前公司和同行类似，培育期预计将拉长至2.5年左右，将对短期公司业绩造成一定压力。

　　最后，公司今年年初对主要业务板块的高、中层管理团队进行了调整，新团队尚处于磨合和适应期，短期对经营业绩产生一定的影响。

　　维持“卖出”评级，目标价6.65元：

　　我们下调公司2012-2014年EPS分别至-0.21/-0.06/0.02元(之前为-0.15/0.01/0.09元)，给予6个月目标价6.65元，对应P/S 0.2X。我们认为目前情况下，公司面对的各种困难与挑战较多且较严峻，短期业绩复苏的可能性较小，今明两年在宏观经济不利局面下净利润难言大幅翻转，考虑到公司经营情况恶化情况有加深且复苏迹象不明显，我们继续维持“卖出”评级。

　　风险提示：异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。