新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　海通证券 佘闵华

　　农行在我国金融体系中地位独特，不可或缺，在目前的环境下其清晰的定位有助于在城市和县域两个市场形成竞争力。作为一家业务纵贯城乡，并在城市与县域两个市场均占据主流地位的大型商业银行，农行选择整体上市，一方面是体现了国家对于三农问题的高度重视，另一方面也体现了管理层对于三农业务具有充分的信心。随着我国经济发展逐渐进入新的阶段，城镇化进程快速推进，中西部建设渐入佳境，新农村建设已经成为我国最为重要的国家战略之一，作为能够全面服务于我国经济各个层面的大型国有银行，农行定位于城市地区的主流银行和县域地区的领导银行，在两个市场上都具有独特的竞争优势。

　　零售和对公业务基础坚实，实力雄厚并有巨大潜力。以客户数量衡量，农行是中国最大的零售银行。以个人存款为主的存款结构，使得农行获得了稳定增长的资金来源。近年来零售业务的潜力正逐步显现，不仅在传统的存贷款业务，在信用卡，代理保险等新兴业务上也取得了市场的领先地位。农行的公司业务同样有着十分雄厚的基础，与其他大型银行相比，农行贷款更偏向于周期性行业，制造业和房地产业贷款的比重高于其他大型银行，但实际承担的风险因其业务的地域分布十分均衡而得到分散。

　　资产结构偏向于债券，贷存比有上升空间，县域业务贡献了低成本的存款，资产质量正逐步接近平均水平。农行整体的资产配置偏向于债券等低风险资产，上市后资本充足率进一步提高，未来适当提高贷存比有利于公司息差和盈利能力的提升。

　　县域地区的存款占比高带来了较低的存款成本，但随着县域金融的竞争加剧，未来这种情况可能发生变化。依托客户和网点优势，农行的中间业务收入有较大提升空间。农行传统的中间业务基础良好，近年来投行等新兴业务的发展也获得很大成功。农行资产质量预计可以逐步接近大型银行平均水平。

　　盈利预测及估值。我们预测公司2010年—2012年的净利润复合增长率可达29%，资产收益率水平将逐步提高。结合可比公司的相对估值水平以及DDM法绝对估值结果来看，农行的合理价格区间在2.80元至3.30元。

　　主要的风险因素。经济复苏遭遇挫折，资产质量恶化；货币政策和监管政策明显收紧；行业竞争压力加大；三农业务对于大银行的挑战。