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房地产业务规模增长拉动了09年业绩提高。09年招商地产主营业务收入同比增长183.72%,毛利润同比增长183.12%,但净利润同比增长33.93%,实现每股收益0.96元。主营业务收入大幅提高,主要原因在于贡献83.75%收入的房地产开发业务结算面积同比增长450.48%,而结算均价则下降20.5%。此外,净利润的同比增速明显低于收入,则源于,首先,受结算区域结构变动的影响,房地产项目结算毛利率下降7个百分点;其次,公允价值变动损益和投资收益二者合计较08年下降7.47亿元,占净利润的42.6%。房地产业务规模增长拉动了09年业绩提升。
10年项目可售资源充裕,但推盘速度或低于新开工面积。依据公司计划,10年公司新开工面积将同比增长81.25%,在建面积将同比增长68.07%,10年公司将有充裕的可售资源。然而,由于调控政策的出台,商品房销售量增长存在不确定性,因此,公司推盘增速或低于新开工面积增速。
10年毛利率有可能进一步下降。09年已售未结合同金额为63.52亿元,占09年结算金额的74.82%。09年的快速销售保障了10年业绩的实现。
然而,已售未结算资源的均价较09年结算均价下降了20.38%;同时,从公司项目未结算面积与09年结算面积城市结构比较来看,前者较后者,一线城市所占比例下降较多,而未结算资源和09年结算项目的平均楼面地价分别为2938.62和2943.43元/平方米,楼面地价相当。因此,区域结构的变迁以及政策的影响有可能带来销售均价的回落,而楼面地价基本相当,因此,公司10年房地产业务毛利率有可能进一步下降。
土地储备相对充裕,财务杠杆仍有提升空间。截止目前,公司拥有1219.04万平方米土地储备,按09年销售面积计算,可持续10.06年,土地储备相对充裕。再从资金角度看,短期现金盈余65.62亿元,为09年主营业务成本的4.54倍;而扣除预收帐款后的资产负债率40.51%,同时,一年内借款与长期借款的比为0.42;公司短期资金充裕,财务杠杆仍有提升空间。
预计10、11年公司业绩为1.03和1.31元/股,10年净利润同比增长7.6%。按照4月19日收盘价,10、11年市盈率分别为18.55和14.6倍。
一方面,资金和土地储备相对充裕将降低政策调控的压力,另一方面,政策调控将带动行业集中度提高,公司可分享其中收益;此外大股东资源储备丰富,存在资产注入预期。维持买入评级。