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　　国信证券 邱志承 黄飙 谈煊 

　　时隔四年之后，民生银行再度启动赴香港联交所H股发行计划，以铺垫其国际化、多元化战略。民生银行(600016)6月6日发布公告称，计划发行不超过占发行后总股本15%的H股，并授予全球簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。按照2008年末民生银行188.23亿股的总股本计算，再加上不超过15%的超额配售权，此次发售H股不超过38.2亿股。

　　我们乐观测算，增发价折算人民币在6.61元左右，增发的规模在33亿-38亿股，扣除发行费用后，融资额在214亿-253亿元。我们预计，民生银行H股的发行在四季度的概率较大，届时全球流动性泛滥的局面不太可能出现大的改观，内地银行H股的估值也不太可能大幅低于目前的水平。

　　民生银行昨收报7.69元，上涨5.78%。

　　目前时机较好

　　我们认为，目前全球的流动性过剩，大幅提高了香港市场上内地银行股的估值，民生银行选择发行H股时机较好。

　　民生银行在2005年曾经有过H股发行计划，当时H股发行已经通过了上市的聆讯，本应在2005年7月发行，但在最后时刻流产。当时，民生银行A股股价在5元左右，部分大股东希望H股发行价在5元左右，与香港市场的分歧较大，最终放弃了H股发行。

　　民生银行选择在目前发行H股，我们认为与港股内地银行股价的大幅上涨有关。我们之前在《流动性推高内地银行H股》的报告中曾写到，目前美国货币流通速度可能的少量上升就会对物价和美元币值产生大的影响，美元持续贬值是大概率事件。在这种情况下，大量的资金持续进入香港市场的内地银行股，试图从人民币升值和中国经济中套利。H股银行股随之出现了大幅上升，对A股之前的溢价大幅下降，估值水平也处于相对较高的位置。民生银行选择此时发行，对原有股东EPS(每股收益)摊薄较少，而BVPS(每股账面净值)增厚较多。

　　仍存一定变数

　　由于民生银行2009年的业绩较大程度上依赖于出售海通股权的一次性收入，对其发行价不适合从PE(市盈率)上判断，PB(市净率)参考性较大。不过我们认为，PA(市值/总资产)更为可靠，因为各家银行这一估值指标差距很小。

　　我们可以看出，中国银行(601988)、交通银行(601328)、中信银行(601998)的PA估值均在10%左右，工商银行(601398)、建设银行(601939)PA较高，主要是得益于较高的ROA(资产收益率)水平，而招商银行(600036)PA较高则是因为长期ROA较高。

　　我们预测民生银行2009、2010年的ROA水平是0.88%和0.75%，民生银行发生后的PA估值应在10%左右，由此推算，其H股上市后的交易价格应在6.32元左右，不过民生银行H股发行还需等待较长时间，很可能发生的情况是，香港市场银行板块的股价又有所上升，我们假设届时较目前上升15%，那么上市后交易价为7.27元。我们再假设H股发行价将比交易价有10%左右的折扣，那么发行价为6.61元。6.61元相对于2009年末不考虑增发的EPS和BVPS，PE和PB估值分别是11倍和2.13倍，PE较低主要是因为出售海通的收益是一次性的。增发后民生银行的估值在上市银行中处于中流水平。

　　不过，我们上述测算是基于海外市场流动性宽松的假设，但未来香港市场估值不确定性较大，从上次的经验看，民生银行的股东会尽可能寻求高价发行，这使得发行成功又存在一定的变数。

　　短期或炒作

　　民生银行本次H股发行如能成功，主要意义在于：一方面是提高了核心资本的充足率，可以至少支持民生银行未来3年经营和规模的扩张，更重要的是民生银行从此多了一条融资渠道，这对于支持其长期较为激进的经营和扩张是有战略意义的。

　　有传言说民生银行目标发行价在7-8元，我们认为这可能是民生银行资本运作的一种手段，给予市场这种预期，可以在短期大幅推高A股的股价，进而也使得未来H股发行的定价能有更大的优势。

　　但我们认为民生银行未来H股发行价格，虽然会因为上述资本运作而提高，但不一定会达到传言中的水平，因为民生银行2009年剔除海通证券投资收益的兑现，增发摊薄后的EPS应在0.4元以下，7-8元的发行价格，使其发行的PE与招行相当，高于其他所有内地银行H股目前的PE估值。

　　在短期增发使得民生银行PB估值下降，以及目前的市场情绪下，H股发行可能成为短期炒作的动力，但我们认为民生银行H股的发行在未来6个月，对于A股股价的提升作用会逐渐下降；从长期来看，由于增加了融资的渠道，H股发行影响为正面。

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