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　　张彤／文

　　2006年末，万好万家(600576)将原有经营性资产置出，再高溢价置入新资产，而仅过两年，新资产前景就已不太乐观。日前，万好万家准备将上次置入大部分资产置出，并再次置入新资产，而此次置入的新资产不仅溢价更高，同时其盈利前景存在较大的不确定性。

　　资本运作令人大开眼界

　　万好万家原名庆丰股份，2003年上市后不久随即发生亏损，在2004年和2005年持续巨额亏损之后，公司股票被特别处理；2006年，其大股东变更为万好万家集团，并实施了资产置换。

　　2006年12月25日，万好万家将公司除短期投资外的全部资产和负债置出，同时置入了万好万家集团所拥有浙江万家房地产开发有限公司(下称“万家地产”)99%的股权、浙江万好万家连锁酒店有限公司(下称“万好万家酒店”)100%的股权以及杭州白马大厦第12层写字楼的产权。

　　置入时，万家地产净资产仅为0.59亿元，经评估后增值至3.72亿元，增值率529.31%。万家地产进入上市公司后，万好万家并没有详细公布其每期的净利润情况。2008年上半年，万好万家房地产业务销售净利率为15.1%，同时毛利率远高于2006年和2007年均值，因此若按2006年至今公司房地产业务累计收入为6.45亿元、销售净利率15.1%乐观估算，置入上市公司后，万家地产累计实现净利润不超过1亿元。

　　2008年9月26日，万好万家公告称，拟置出包括万家地产股权在内的所有非连锁经营酒店的相关资产及负债，其中置出万家地产的原因是其面临着土地储备不足、缺乏发展后劲的困境，后续发展的前景不太乐观。

　　溢价3.13亿元置入的资产，累计实现的净利润还不足1亿元即面临如此困境。显然，当初置入价格明显不合理，而这一进一出之间，受益最大的无疑是大股东万好万家集团。

　　万好万家还拟首先将万家地产股权置换给兴泰投资，用以换取兴泰投资持有的北京九州天昱投资开发有限公司(下称“九州天昱”)等值股权，上述置换完成后，万好万家集团拟用其持有的7647.12万股万好万家股权置换万家地产股权。

　　当初，万好万家集团取得万好万家股权的价格为2.497元/股，总计1.91亿元，然后将净资产仅0.59亿元的万家地产以3.72亿元的高价置换给上市公司，最后再用上述操作换回万家地产股权。

　　这一系列资本运作令人大开眼界。

　　高溢价资产未必高质量

　　表面上看，兴泰投资与万好万家集团之间的交易价格无论高低，都不会损害上市公司的利益，但上述交易只是此次资产置换的一部分，最终上市公司将以8.50亿元的价格收购兴泰投资等持有的九州天昱100%股权。而截至2008年6月30日，九州天昱的净资产不足1.70亿元，上市公司为此付出的溢价高达6.80亿元。

　　万好万家预期九州天昱在2009和2010年将分别实现净利润1.30亿元和1.80亿元左右，若目标资产能够达到预期收益，6.80亿元的溢价尚在合理范围之内，但关键是九州天昱能否实现预期盈利。

　　九州天昱主要从事商用物业开发经营，2006、2007及2008年上半年，净利润分别为1250.37万元、1830.20万元和1773.01万元。万好万家解释称，九州天昱目前利润之所以偏低，是因为到2008年9月兴泰投资持有的商用物业经营权才全部注入九州天昱。

　　万好万家并没有说明九州天昱2008年9月之前拥有多少物业经营权，2008年9月之后兴泰投资投入九州天昱的物业经营权又是多少。但公告显示，兴泰投资在将其物业开发业务全部注入九州天昱后，除持有九州天昱60.82%股权之外，仅持有另外一家注册资本仅100万元的物业管理公司78%的股权，因此近年来的净利润能够体现出其注入九州天昱的资产的盈利情况。

　　2005年和2006年时，兴泰投资亏损累累，已资不抵债，净资产分别为-1271.87万元和-195.59万元。目前，兴泰投资净资产也仅为0.589亿元，而负债高达5.10亿元。2006、2007及2008年上半年，兴泰投资净利润分别为1076.29万元、1712.64万元和2970.77万元。可见，兴泰投资的资产盈利情况并不理想，这样的资产注入九州天昱之后，其盈利情况能否出现质的飞跃，年净利润从不足0.2亿元增至1.3亿-1.8亿元？

　　更大的问题是，虽然九州天昱目前旗下共经营19处物业，但其中仅2处是自有产权物业，此外1处拥有51%的产权，其余16处全部是通过租赁等方式获得的经营权，即公司主要的盈利模式是先从业主手中租入物业，再将所租物业转租给其他租赁方，以此获取其中的差额收益，而这样的经营模式面临物业出租方在未到期前收回其拥有物业，或到期后不再将其物业租赁给九州天昱的风险，其未来面临较大的不确定性。

　　对于九州天昱2010年的盈利预期，是基于届时其经营物业总数达到38座的基础上而做出的，但目前其经营物业仅19处，未来即使经营物业能达到38座，其租入和租出的租金水平也存在较大的不确定性。因此，万好万家以8.50亿元高价收购净资产不足1.70亿元的九州天昱或存较大的投资风险。

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