读年报独立思考 对茅台未来收入增长怀警惕

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　　以贵州茅台为例 读年报应独立思考

　　透过茅台年报与分析师言论，我们可以发现分析师并未抓住茅台年报的核心要点：贵州茅台似正在改变其销售策略！而透过茅台领导人季克良的言论，投资者也可思考得知：投资者心目中期望的贵州茅台形象并未获其管理层认同，茅台未来何去何从

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　2007年3月1日，巴菲特在致股东的信中描述了他对接班人的要求:一是独立思考;二是情绪稳定;三是对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。

　　独立思考被放在首位，足见巴菲特的重视程度。巴菲特本人即是独立思考的典范，有人这样描述他的投资行为:“他很少读投资专家的分析报告，也很少看一些财经信息，对那些所谓内幕消息更是置之不理。他看重目标公司的数据，冷静观察，仔细分析，然而准备长期持有。”

　　即使是证券市场相对规范的美国，上市公司披露虚假信息的例子也屡见不鲜，而在国内，这种事情要更为多见一些。

　　独立思考是投资者阅读上市公司年报时应掌握的方法。独立思考的目的是辨别年报信息的真假及判断公司价值。如果年报披露的是虚假信息，那么凭此做出的投资决策就难有胜算。

　　下面以贵州茅台为例，说明独立思考在阅读年报中的应用。

    独立思考

　　3月13日，贵州茅台年报公布。数据显示，2007年末，贵州茅台(600519)的预收账款从年初的21.41亿元下降到11.25亿元，降幅达47.45%;年报中贵州茅台如此解释:“主要原因系加强了物流管理，按计划给经销商发货所致。”实际上，该解释堪称高明!

　　其实早在3月1日，贵州茅台发布了2007年度业绩快报，公布的净利润增长幅度远远超出了分析师们的预测。3月3日，有券商分析师(下称之为A分析师)以“2007年业绩增长令人窒息”为标题作点评，认为“我们相信营业利润高于预期主要因为期间费用低于预期所致……由于快报所提供的财务数据十分有限，我们无法完全并且准确更新其2007年各项财务预测。”

　　A分析师苦于快报提供的数据有限，但另一位券商分析师(下称之为B分析师)的财务分析能力更强:“我们注意到，公司负债总额由2006年末的34亿元减少到2007年末的22亿元，我们推测其减少的部分与预收账款有关，如果推测正确，公司2007年度业绩中将有5.63亿元是一次性的，合0.6元EPS。”

　　3月13日，贵州茅台年报公布。有投资者分析:“2007年末预收账款11.25亿元，比2006年末减少10.1亿元，比2007年三季度末减少11亿元，赶在2007年四季度集中释放前几年遗留的业绩，不排除是税务部门要求公司在所得税税率下调前释放业绩并上缴税款。”

　　贵州茅台给出的预收账款减少解释的高明之处即显现出来:公司早预料到市场的反应，因此将业绩的增长主要原因——预收账款减少，归结为一个很冠冕堂皇的理由。

　　显然，B分析师相信了公司的解释，他认为预收账款余额不应再作为判断茅台酒供求关系的一项指标，“公司还将进一步主动降低预收账款余额，因为公司的产品销售都是按计划分配，经销商没有必要提前打款，未来预收账款将正常减少。零售价格才反映市场的供求关系……”

　　A分析师也有大致相同的看法，而且作了更深一步的阐述。“我们通过比较2005年至今，公司每个季度末预收账款余额环比变化与下个季度和再下个季度间的销售收入变化情况来看(因为季度末预收账款余额通常被市场用作预测下个季度销售强弱的先行指标，所以我们采用错季比较方式来证明这一预判手段未必有效)，两者间的相关性很弱。相反，我们更相信茅台酒在高价酒市场上遥遥领先的零售价格才是证明其未来销售增长潜力的最可靠依据。”

　　此外，A分析师还对“季度收入环比增幅”和“预收账款余额环比增幅”作了回归分析，试图证明自己的判断。实际上，回归的结果是R2=0.2711。从统计学的意义上说，这意味着季度收入环比增幅只有27.11%，可以用预收账款余额环比增幅来解释，因此得出了两者间相关性很弱的判断。

　　表面上看，A分析师研究态度严谨，但他的结论是错误的，他没有仔细看数据。实际上，很多人甚至连科学家都会犯这样的错误，哈佛大学一位因统计出名的杰出心理学家罗森塔尔说:“我们当中有许多人所受的训练，是叫我们不要太仔细去看数据。你建立一项假设，决定用何种统计检验，然后执行该检验，如果你的结果有5%的统计显著性水平，你的假设就得到支持。否则就往抽屉一塞，再也不看这些数据。”

　　商业常识告诉我们，如果一家公司的预收账款越多，证明它的产品越受市场欢迎，也预示它未来的收入增长越快。笔者预感A分析师的报告结论可能有误，遂整理出相关数据(见表)。

　　由表可知，在大多数时候，贵州茅台每个季度末的预收账款余额小于下一季度收入，这意味着公司在收到经销商的预收账款后，往往需要超过一个季度的时间才能满足经销商的要求。

　　因此，探讨预收账款和销售收入的关系时用季度收入是不合适的。笔者用公司季度末的预收账款余额和下一个半年度的销售收入重新做了回归分析，结果是R2=0.6903，也就是说贵州茅台的销售收入有69.03%可以用预收账款来解释，两者间有较强的相关性。

　　这样的结果令笔者对贵州茅台未来的收入增长心怀警惕。A分析师则十分乐观，他在上述报告中预测，“即使保守估计2008年一季度因雪灾轻微影响货物外运而导致期间茅台酒销量同比持平，结合所得税率优惠利好，公司一季度盈利同比至少翻番。”

　　然而，2008年一季度，贵州茅台披露的数据是：当期实现归属于母公司股东所有的净利润8.73亿元，同比只增长了62.91%;此外，预收账款季度末为12.99亿元，比年初增长了15.46%，看不出公司有“进一步主动降低预收账款”的迹象。

　　对贵州茅台预收账款的变化，另有研究报告称实为公司销售策略的转变，“此前茅台是通过经销商打款的数额来配送产品从而形成了巨量预收账款，现在是实行配额制，根据配额数来向经销商收款，预收账款未来将是一个平稳状态。”

　　这一说法与B分析师的说法有相同之处，但无论如何，“销售策略的转变”与公司年报中“加强了物流管理”的说法不是很吻合。如果贵州茅台的产品真的是供不应求，多收些预收账款对公司的现金流总是有好处。

　　此外，2008年一季度末，贵州茅台应收账款比上年末增加67.62%。尽管贵州茅台解释说是因为公司对部分信誉好、资金紧缺的大客户，针对系列酒办理了部分赊销业务，且应收账款总额不过7779万元，与公司一季度19.93亿元的营业收入相比算不了什么，但对以折现现金流方法来对公司估值的价值投资者来说，这和预收账款的减少一样不是好消息。

　　因此，如果贵州茅台确实是改变了销售策略，对投资者来说最好能得到公司方面的解释。可惜，至少在年报中没有这样的信息。