改变世界竞争格局的手笔

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　　中联重科收购CIFA

　　企业并购大都乏善可陈，但一举改变行业的世界竞争格局，那就可圈可点了。

　　长沙中联重工科技发展股份有限公司投资17亿元人民币，要将行业中的“百年老店”意大利CIFA收归囊中，行业的世界竞争格局由之改变，虽然尘埃落定还须假以时日，但此事已经激荡起了行业和资本市场上的种种波澜，有肯定，也有顾虑；有赞叹，也有质疑。价格是不是贵了？意义究竟何在？整合的风险如何控制？带着坊间的这些疑问，记者近日分析了行业和公司的情况，也采访了一些愿意透露姓名和不愿意透露姓名的业内人士，试图得到一个明晰的结论。

　　有一种价格叫“舒服”

　　价格是坊间关注的焦点。

　　目标公司的情况是考量这一价格贵贱的关键。对于目标公司，80年悠久的历史也罢，欧美著名品牌也罢，在记者看来，真正的着眼点应该是当前的运营状况和未来的发展趋势，而判断的难点则在于意大利会计制度与国际会计制度或者中国会计制度之间的差异，不将其财务数据换算成国际或中国会计制度的口径之下，我们的判断可能谬以千里。

　　公开材料显示，CIFA2007年实现销售收入3.04亿欧元。据工程机械行业内人士介绍，中联重科和三一重工的销售收入包含了底盘价格，而CIFA的收入则撇出了底盘价格，如果按照中国两家企业的口径，则CIFA的销售收入应该超过5亿欧元。此外，按照国际或中国会计制度口径，CIFA在意大利高税负的前提下，2007年实现净利润1715万欧元。

　　此外，CIFA虽然历史悠久，但家族企业阶段的发展状况实际上并不那么激动人心，企业真正进入良性发展轨道是在2006年股东变化和新的职业经理人团队接管之后，这一职业经理人管理团队，带来了年30%以上的增长。根据意大利方面的消息，CIFA今年1到5月份泵车销售同比增长49%，拖泵销售同比增长32%，这样的增长水平恐怕只有中联重科这样的中国企业才有一比，更何况这一增长速度的实现是在美国次贷危机影响下欧美经济风声鹤唳的背景之下。

　　国内有机构预测CIFA2008年将实现净利润2200万欧元，记者根据CIFA今年前4个月情况及混凝土机械行业销售季节性特征判断，预计全年实现的净利润可能超过2800万欧元，如果2009年保持10%的销售收入和15%的净利润增长，则CIFA2009年净利润可达3200万欧元。相对于中联重科和共同投资人2.71亿欧元的投资成本，2007年静态市盈率约为15倍，而2008年动态市盈率则不到10倍，2009年动态市盈率约8倍。而近日国际大行瑞银(UBS)的研究部门给出的三一重工的2009年动态市盈率为15.5倍，该机构考虑企业的不同增长能力，给出中联重科的2009年动态市盈率为18倍。

　　中联重科与其共同投资人给出的9.6倍EV/EBITDA倍数，在国际同类交易中处在一个什么水平呢？记者根据彭博社的公开资讯及以前收集的相关资料分析发现，不考虑中国的情况，全球机械行业最近十年以来类似规模的控股权交易，其EV/EBITDA倍数均值为10.2倍，但是，这一数值明显呈逐年提高趋势。2007年7月29日，韩国斗山收购英格索兰下属的袖珍型设备业务部门，该业务部门2006年销售收入26亿美元，EBITDA3.7亿美元，斗山以49亿美元的估值将这一业务部门收归旗下，成交的EV/EBITDA倍数为13.2倍。2008年1月14日，美国特里克斯(Terx)公司宣告将卡特彼勒旗下的ASV公司收编，交易价值4.45亿美元， ASV2007年EBITDA为0.118亿美元，成交的EV/EBITDA倍数为23.67倍。

　　坊间存在两种有点矛盾的传说，一是中联重科的出价受到了三一重工恶性竞争的虚抬，二是三一重工在最后关头将交易拱手相让。但记者的调查和分析并不支持这两种之中的任何一种。显而易见的是相对于三一重工6.5亿欧元的出价，中联重科和其共同投资人的出价没有任何竞争力。由此看来只有两种情况，一是中联重科与三一重工实际上已经达成某种默契，中联知道三一最后不会参与竞争，二是中联的出价没有受到三一抬价的影响，三一想抬价没有抬成。中联何以出价远低于三一，一种可能的情况是来自共同投资人的影响，诸如高盛这样的投资机构，决不会在算不过账来的情况下出价，更不会参与到恶性的抬价竞争中来。 “我们只出我们认为舒服的价格，”他们说。

　　也许，这个价格叫大家很舒服。

　　对于所谓三一在最后关头将交易拱手相让一说，记者在曾经试图协调两家企业的机关了解到，三一是在离卖方收到传真标书前5分钟之内不公开宣布放弃的。也许，这个时候中联投标团的价格早已确定，否则就连签字和打印标书的时间都没有了，更不用说传真至对方。“我们确实不希望看到两家企业两败俱伤的局面，也做了一些努力，但是，我们尊重企业的选择。”这位官员如是说。

　　改变世界，也改变自己

　　不少关于“搅局者”的批评来自管理部门和工程机械行业，尤其是工程机械行业一些人士还愿意把这次交易与凯雷收购徐工联系起来。但是，在分析此次收购的影响之后，记者却对三一重工的行动多了一份理解。对于中联重科和三一重工这两家在国内混凝土机械行业势均力敌的企业，虽然不能说得CIFA者得天下，但此次收购不仅将完全改变双方现有竞争态势，而且将改变这一行业得世界竞争格局，谁将CIFA收归囊中，谁就可能是未来该行业得世界霸主。

　　报表显示，CIFA在2007年实现销售收入3亿多欧元，按照三一重工和中联重科的计算口径，合并底盘后销售收入应该是5亿多欧元，约50多亿元人民币，同年中联重科混凝土机械销售收入约35亿元人民币，即使不考虑收购后整合产生的协同效应，两者简单相加，2007年合并的混凝土机械销售收入就达到85亿元人民币，约合12亿多美元，这一销售收入水平，已经和这一行业的龙头老大PM公司并驾齐驱了。

　　据了解，中国机械工业的制造平均成本约比欧美国家低30%左右。中联重科目前的制造和成本优势，如果能够与CIFA的管理、技术、品牌、渠道较好低整合，则新企业的竞争力必然进一步改变现有的世界竞争格局，也只有老牌龙头的德国PM公司可以与之一博了。

　　其实，此次收购改变的不只是行业世界竞争格局，而且还有中联重科自己。

　　中联重科是一个内部增长和外部收购同时并重的企业，这家公司过去在国内的收购可圈可点。但是，记者发现，中联重科此前的收购，几乎都是产品线的扩张，好处是横向扩大了企业的地盘，立竿见影地增加了企业的利润。但对于雄心勃勃要将中联重科做成国际一流企业的詹纯新来说，这些购并整合的完成，最多不过积累了收购经验，考验了企业文化的包容能力，而收购CIFA并将其完成整合，则是一次将企业管理和竞争能力提升到国际一流企业的机会。这一影响不仅直接影响混凝土机械这一产品线，而且将全面覆盖中联重科的其他产品线，将其他产品线的竞争能力提升到国际水平，企业的获利能力将得到全面地提升。

　　上下同欲者胜

　　但是，能否完成整合目标恰恰是方方面面所关注和顾虑的问题。事实上，中国兵团海外购并失败的案例比比皆是，而成功的经验却凤毛麟角，对于竞争性行业来说尤其如此。也许，中联重科国内并购的成功经验，并不一定就能移植到海外并购之中。

　　不过，绝大部分专业机构非常看好这次交易和后期整合。瑞银(UBS)在维持三一重工“卖出”的评级时，给出了中联重科“中性”的评级，他们认为:“中联重科的市场份额在未来已两年将上升，对CIFA的收购增强其在全球市场的竞争力和海外扩张潜力。”并因此而给出了高于三一重工20%的市盈率。中国国际金融公司在研究报告中给出了“收购意大利混凝土机械制造商CIFA对公司影响正面”，中银国际也对中联重科股票交易给出“优于大市”的评级。本土券商国泰君安、招商证券、国金证券等机构纷纷给出了“增持”等评级。

　　专业机构对此次交易和后期整合的看好来自对此次交易结构的精巧设计。文化冲突是海外收购后期整合的最大难题，中联重科的求解是通过引进共同投资人形成“文化缓冲地带”，用40%的股权空间换取3年的整合时间，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进地、有序地在磨合中融合，在融合中整合。在这几个共同投资人中，弘毅投资是中国最早的本土基金之一，其掌门人赵令欢是联想收购整合IBM的操刀人之一、高盛作为全球最大的投资银行，在投资管理方面有十分成熟经验和国际资源，而曼达林则是有中意两国政府背景的意大利本土基金，这样的组合既熟悉和了解中国和意大利文化，又具有国际视野，可以在融合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合顺利的进行。

　　一位QFII重量级人物在接受记者采访时盛赞这一结构：“这一结构充分展示了詹纯新先生的智慧和谋略，全部风险被锁定在1.6亿欧元，而收益则放大到整个企业，充分的调动和利用了各种资源，实际的收益将无可限量。这是一个优雅的结构。”中联重科不对共同投资人收益保底，使得共同投资人有了共同努力做好CIFA的压力。“同时，为了在把股权回售给中联重科的时候赚取差价，高盛和弘毅也会有动力尽力协助中联重科的管理层将收购后的企业整合做好。”中国国际金融有限公司的罗晓春研究员如是说。风险共担利益共享的原则，使中联重科与共同投资人形成一致的利益取向，正如《孙子兵法》所云：“上下同欲者胜”。

　　这种“上下同欲”还体现在中联重科与CIFA现有管理团队关系上。据了解，中联重科比较认同CIFA现有管理团队的管理能力，而中联重科最后在招标中的胜出，一个重要因素就是两个企业管理团队的相互认同。坊间一个未经印证的传说是CIFA公司CEO在分别征求管理团队成员的意见时，他惊讶地发现所有的成员都不约而同地选择了中联重科。而中联重科整合国内企业的一个不二法门也是信任目标企业的管理团队，通过达建不同方式的共同利益平台，将团队的利益引导到企业发展的目标上来，在融合中整合。据介绍，CIFA管理层在本次交易前有少量的期权，在此次交易前结清后，他们愿意将这部分期权兑现的收益以相同的购买价格来和中联重科一起参与购买CIFA的股权。而中联重科也正在和共同投资人一起研究适合CIFA的管理层激励约束机制。