中国中铁：人造美女究竟假在何处(2)

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　　应付福利费冲回对公司估值影响有限

　　会计学者们极为关注中国中铁冲回应付福利费的会计处理，不过这种处理方式对公司的估值影响其实非常有限。

　　从理论上讲，一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的现金流的现值总和。因此，问题的关键在于，中国中铁对应付福利费的冲回有没有影响到投资者对其未来现金流的预测。事实上，从媒体的报道来看，研究机构的分析师们大多注意到了应付福利费冲回对中国中铁上半年业绩的影响，并在盈利预测中考虑了这一因素。

　　如果说内地的投资者不够成熟，那么香港地区乃至国际投资者应该足够理性了，结果却是中国中铁按照国际会计准则编制的财报不如按中国会计准则编制的诱人，H股的发行价仍然比A股高出了15%，中国中铁还行使了超额配售权。

　　图1中按国际会计准则编制的报表中，2007年预测净利润明显低于按中国准则编制数，且历年数据表现出的成长性也较为逊色，而在国际会计准则下编制的报表中并不存在应付福利费冲回的问题，这足以表明投资者对此的漠视。

　　图中“按中国会计准则(1)”指正常报表，“按中国会计准则(2)”指备考报表，在编制备考合并利润表时，中国中铁假定自2004年1月1日起开始全面执行财政部2006年2月15日颁布的《企业会计准则》，也就是说不存在准则转换的问题。

　　投资者可以在中国中铁的招股书中看到这份备考报表，证监会为了便于投资者在新旧会计准则过渡期间比较财务会计信息要求拟上市公司对此进行披露。

　　从严格意义上来说，我们希望中国中铁在招股说明书中作管理层讨论与分析时按备考报表数据进行，这样历年情况更具可比性，而以冲回巨额应付福利费后的2007年利润作为基础计算发行市盈率也确有误导之嫌。

　　中国中铁预测其2007年归属于母公司所有者的净利润为31.42亿元，这样发行前市盈率为19.55倍，发行后为26.70倍。但如果我们以其备考报表中上半年的净利润加上其预测的下半年净利润得出一个新的全年净利润数，则只有23.17亿元，这样发行前后的市盈率会分别提高到26.52倍和36.20倍。

　　不过，在香港的招股书中，中国中铁预计考虑A股发行且不行使超额配售权的情况下全面摊薄的市盈率会达到48.2倍，而中国中铁的H股发行却大获成功。由此可见，市盈率并不如想象中的重要。

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