中国国航：领航中国航空业 驶入高增长时代

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　　夏福陆 兴业证券

　　投资要点：

　　2007年为行业盈利拐点年。2007年全球航空业将进入景气上升通道，中国国内航空市场需求增长超过20%，极大提升了行业客座率水平。

　　2007-2010年，国内航空市场将出现持续的爆发式增长。

　　国内最优质的航空公司。国航有最优的航线结构、最佳的服务与最高的品牌知名度。上半年综合客座率达到75.8%的水准，远高于国内同行，预计07全年的客座率为78%、08年为80%、09年为82%、10年为83.5%。

　　公司成本控制明显优于国内同行。公司航空燃油的抗风险能力强，能熟练运用金融衍生工具进行航油成本控制。07年上半年航油套保获利超过2亿元人民币的净利润，公司航油套保覆盖率超过50%。..公司拥有多个看点。公司除人民币升值、奥运合作伙伴等看点外，公司还将在未来航空行业的整合中居于领导者地位，将成为中国从民航大国到民航强国的领航者，并可能是未来航空业整合的最大受益者。..目标价为18元。按照08年RMB0.58元的EPS计算，合理估值区间为17.40±1.00元。

　　风险提示：人民币升值未达到我们预期水平、航空燃油价格超出我们的假设、战争、瘟疫等。

　　　中国国航：最优质航空龙头世界品牌

　　中国国航是国内最优质的航空公司，有最均衡、优化的国内国际航线网络与优良的航空服务，享誉全球航空业。在行业低谷的2001-2006年，中国国航连续6年实现盈利，06全年在航油成本高企的情况下，获得净利润31.91亿元，06的EPS为0.26元。07上半年，更是扭转上半年亏损或持平的常态，实现净利润13-14亿元，较去年同期预增2000%以上，预估07上半年的EPS为0.11-0.12元，07全年EPS为0.38元。

　　2007年6月，中国国航进入世界知名品牌500强，位列461，开中国民航业之先河。

　　公司主营业务公司的主营业务为航空客运、航空货运及其他与航空相关业务。

　　2007：全球航空业的拐点年，IATA再度调高行业盈利预期

　　基于全球经济继续保持强劲增长，尤其以中国、印度等新兴市场国家航空需求近几年增长超过两位数，国际航空运输协会IATA认为，07年全球航空业将扭转自01-06长达6年的亏损，并于7月再度调高全球航空业盈利预期，07年盈利由38亿美元调升为51亿美元，08年盈利将高达96亿美元。

　　航空行业收入增长在1996年至2000年大致与全球经济增长持平，2003年后明显高于全球经济增长的速度，07、08及2010年间仍将延续这一态势。

　　三大因素推动国内航空需求激增，07上半年全行业盈利大增

　　与国外航空业相比，国内强劲的宏观经济与对外贸易的急速增长、消费升级拉动的旅游景气、人民币升值下的出境游等三大因素推动国内航空市场需求激增。

　　2000-2006年，国内航空市场保持高速增长，航空总周转量(RTK)年均增速达16%，而同期成熟市场航空需求的增长仅约为5%。2007上半年，航空总周转量同比增长19.5%，约为同期GDP增幅11.1%的1.8倍。

　　较高的客座率水平同时也对航空票价提供了支撑，三大航空公司2007第一季度均实现了盈利的较大提高，其中国航实现了正利润，EPS为0.03元。人民币升值使得三大航空公司获得巨额的汇兑收益，07上半年三大航空公司全面盈利，我们预测国航、南航、东航中报的净利润分别为13.6亿、3亿、4200万元，对应的EPS分别为0.11元、0.07元、0.01元。

　　公司的运力保持了适度的投入，07上半年可用座公里(ASK)的增长为11.8%，明显低于RPK14.9%的增长，有效保证了客座率的提升。截至2006年底，公司在役飞机207架，公司预计2007年新增加运力24架，置换旧机型8架，2007年运力净投入为18架，在役飞机223架。2008-2010期间，公司预计每年新投入运力为25架左右，运力的年增量保持在11-12%左右，将远低于2008-2010期间RPK的16%以上的增幅，客座率、总体载运率将会有更加明显的提高。预计国航的客座率在2007-2010期间将分别达到78%、80%、82%与83.5%的高位。

　　货运：联手国泰布局未来

　　中国国内航空货运市场现在仅次于美国，为世界第二，年货运量达到130万吨。

　　IATA预计，未来20年内，中国国内航空货运市场的年均增长率将达到10.3%。

　　随着新的中美航空协议的签订，中国国内的航空市场将会逐渐开放，中国中西部地区航空市场也将会陆续对外航敞开。相对于航空客运，国内的航空货运受到的冲击会更大些。主要原因在于，与联邦快递等国际巨头相比，国内从事货运的航空公司规模相对较小，在航线网络、物流配送等方面差距较大。

　　鉴于与国泰航空有交叉持股，国航与国泰在货运方面欲进行更加深入的合作，正在筹建航空货运公司，拟建立上海航空货运基地，国航将占有新航空货运公司51%的股权。预估国航将用现有的8架货机以及航权入股，国航与国泰的联手，可以充分利用国航的航权，国泰的管理与航线网络，进行优势互补。国航与国泰的又一次合作，新的航空货运公司未来发展空间与盈利能力都值得期待。另外，国航拟在深圳建立航空货运基地，运力并没有增加，而是利用客机腹舱。

　　燃油成本控制有效，07全年燃油平均成本将低于06年在公司经营费用中，航空燃油成本、起降停机费、折旧和人工成本在总经营费用的占比约70%，其他占比约为30%。在航空燃油成本、起降停机费、折旧、人工成本中，航空燃油成本波动较大，其他三项相对稳定。航空燃油成本的变动对公司盈利的变动起着决定性的作用。

　　虽然国际原油期货在8月初一度创出78.5美元/桶的新高，但原油现货维持在65-70美元/桶的价位，IATA预计07全年的原油均价将维持在63美元/桶。

　　国航2006年航油的耗费量约为272万吨，占经营费用的37%，由于国航利用金融衍生工具，成功地对燃油进行了套保，套保覆盖达50%左右，燃油成本得到相对稳定的控制。国航在燃油套期保值方面较南航、东航先行一步，体现出国航利用衍生工具进行成本控制的超前意识，并在07年上半年实现了两个多亿的净利润，对EPS增厚约0.018元。若07下半年油价高企，国航套保获利将更为可观。

　　我们预计国航2007年燃油耗费量约为300万吨，全年航油价格可以成功地维持在75美元/桶，航空燃油附加费的征收可以冲销85%左右的燃油价格的上涨，对燃油成本的控制无疑会产生巨大的作用。

　　我们预计07年燃油成本将控制在总经营成本的约36.5%，将低于去年燃油在经营费用中37%的占比。

　　人工成本低于同类公司

　　人/机数量比是衡量人工效率的重要指标。按06年的人员与飞机数量计算，国航为93:1，南航为121:1，东航为176:1。国航的人机比明显低于南航与东航，就单机的人工成本而言，明显低于南航、东航。

　　国航的单位成本也远低于南航、东航，国航、南航、东航的单位成本分别为2.90元/吨公里、3.21元/吨公里、3.12元/吨公里。

　　投资建议

　　基于中国航空市场每年超过16%的成长性，中国国航在航空领域的龙头地位，我们预估07、08、09年的EPS分别为0.380元、0.581元、0.701元，给予中国国航(601111)“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　人民币升值未达到我们预期水平、航空燃油价格超出我们的假设、战争、瘟疫等。