斯米克：募投项目决定未来成长空间

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　　国金证券 贺国文

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　斯米克是1994年进入建陶这个完全竞争的行业，目前在高档产品领域占有16%的市场份额，在玻化砖产品系列中市场占有率第一，而在釉面砖中市场地位排名第二，公司是市场优胜劣汰的生存者，其管理能力、技术能力等综合素质已经过市场的考验和认可。

　　但从公司产能的变化情况来看，近三年几乎没有新增产能的资本性支出(改良性支出除外)，这说明，目前的产能状况已经成为进一步发展的瓶颈，也导致了近三年利润和收入增长幅度非常小。因此，我们认为，募投项目是决定未来成长空间的关键。

　　作为高档建陶领域的领军企业斯米克，投资在江西丰城建1500万平方米中档

　　预计公司07~09年分别实现主营收入788百万元、1,163百万元和1,517百万元，实现净利润分别达75百万元、113百万元和166百万元，同比增长3.6%、49.7%、47.1%，摊薄后EPS分别达0.198元、0.297元和0.437元。

　　我们认为斯米克的合理2008年动态市盈率在28～32倍之间，合理的价格区间在8.32～9.50元。假定斯米克开盘首日涨幅区间为130%～160%，相对于其发行价格5.08元/股，我们认为斯米克的首日定价区间为11.68～13.21元/股。

　　盈利预测及说明

　　从2005、2006年的利润表数据可以看出，营业收入和净利润增长都在10%以内，甚至2005年的净利润出现了负增长。而从公司产能的变化情况来看，近三年几乎没有新增产能的资本性支出(改良性支出除外)，这说明，目前的产能状况已经成为进一步发展的瓶颈。

　　从公司目前存量资产的定位来看，全部集中于高档建筑陶瓷领域，而通过后述的分析，高档建陶产品未来成长空间有限，向中档领域这个未来成长空间最大的领域拓展成为必然。

　　因此，我们认为，公司未来的增长很大程度上取决于募投项目的投产带来的效益。目前募投项目已经开工建设，预计明年2～3月份开始试生产，5～6月份正式生产，发挥50%的产能，2008年达产。存量资产和增量资产在未来三年的销量数据见后面的销售预测表。

　　销售费用是三项费用中比例最高的，过去三年的销售费用率分别为21.1%、21.5%、22.4%。对于未来，我们认为存在逐步下降的空间：首先，公司目前已经拥有相对稳定高端客户群；其次，新增项目有1/3是利用目前的高端客户来销售，1/3是用来出口(利用已有出口渠道)，而这两块都将降低销售费用。我们假定未来三年的销售费用率分别为20%、19%、17%。

　　基于我们的关键假设条件，预计公司07~09年分别实现主营收入788百万元、1,163百万元和1,517百万元，实现净利润分别达75百万元、113百万元和166百万元，同比增长3.6%、49.7%、47.1%，摊薄后EPS分别达0.198元、0.297元和0.437元。

　　由于国内没有建陶类上市公司，我们将陶瓷类的唐山陶瓷、高淳陶瓷、冠福家用作为类比对象，认为斯米克的合理2008年动态市盈率在28～32倍之间，公司未来合理的价格区间在8.32～9.50元之间。

　　我们选取近六个月在中小板上市，首发股份在1亿股左右的公司进行统计，其首日收盘平均涨幅为140%左右。我们假定斯米克开盘首日涨幅区间为130%～160%，相对于其发行价格5.08元/股，我们认为斯米克的首日定价区间为11.68～13.21元/股。