天士力：创新中药引领新一轮高速增长

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　　张明芳 招商证券

　　天士力中期业绩符合我们预期，验证了我们对其母公司医药工业盈利大幅增长的判断，母公司第一季度和第二季度净利润分别同比增长了31.6%和34.5%，1~6月净利润同比增长了33.2%。报告期内，受“复方丹参滴丸”在县乡市场销量快速增长驱动，公司实现营业收入12.97亿元，同比增长14.1%；由于07年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%，因此，1~6月营业利润和净利润分别同比下降了18.5%和13.4%，实现EPS0.20元。

　　我们的测算模型显示：天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008—2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。

　　公司目前股价对应的2008—2010年的动态PE分别为31倍、22倍和14倍。鉴于未来3年业绩高成长性，按照08年预测EPS0.70元、给予45倍PE(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。公司2007年消化历史资本性支出和折旧，净利润温和增长，确立业绩拐点，目前股价提供了较好的介入时机，安全边际很高，未来至少有50%的上涨空间，我们维持“强烈推荐—A”投资评级。

　　业绩增长驱动力之一：“复方丹参滴丸”作为市场成熟产品，净利润率在30%以上，未来在分步执行提价、农村市场增量的驱动下，2007~2009年将进入第二轮快速增长期。销售额将分别突破12亿元、15亿元和17亿元，分别贡献净利润2.4亿元、3亿元和3.7亿元，相应贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元。

　　业绩增长驱动力之二：8个系列化中药粉针梯队上市，08年开始贡献创新中药的超额利润，几乎囊括了中药的全部优良品种。以先期上市的“益气复脉注射粉针”、“丹酚酸B”和“银杏内酯”为主导，2008~2010年将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元。

　　业绩增长驱动力之三：与跨国巨头合作，生物药08年开始贡献利润。“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药2008~2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元。

　　一、上半年母公司利润总额和净利润分别同比大幅增长37%和33%

　　天士力中期业绩验证了我们对其母公司医药工业盈利大幅增长的判断天士力中期业绩符合我们预期。报告期内合并报表中，公司实现营业收入12.97亿元，同比增长14.1%；由于07年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司的一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%，因此，1~6月营业利润7854万元，净利润6720万元，分别同比下降18.5%和13.4%。

　　母公司第一季度和第二季度净利润分别同比增长了31.6%和34.5%，1~6月净利润同比增长了33.2%。天士力目前主要的盈利来源在其母公司的医药工业制造和销售，上半年，中药粉针和生物制药子公司尚未产出，而其商业部分主要布局全国销售网络，盈利并不显著。因此，母公司的销售和盈利是目前观察公司经营内在质量的“风向标”。

　　我国广大农民的医保——新型农村合作医疗制度从2007年初以来发生了深刻的巨变，来自

卫生部官方网站的统计数据显示：截止到07年7月，我国“新农合”的普及率已经达到了79%。考虑到核心盈利产品“复方丹参滴丸”已经加入国家医保甲类目录，天士力从2006年开始开拓“复方丹参滴丸”的农村市场，从年初以来，公司的“复方丹参滴丸”在县乡市场的销量就表现出迅猛增长势头，1—6月销量增长在15%以上。受此推动，母公司第一季度销售收入同比增长了27.8%。第二季度，“复方丹参滴丸”在县乡市场继续保持销量快速增长，3月21日，国家发改委发文同意创新中药“复方丹参滴丸”提高其最高零售价，公司担心提价预期会“复方丹参滴丸”的销量增长，因此，销售人员等销售力量向“复方丹参滴丸”倾斜，导致其他OTC中药(如养血清脑颗粒等)销售有所下降，所以第二季度母公司销售收入同比下降了10%，1~6月，母公司销售收入同比增长了2.95%。

　　1~6月，规模生产影响母公司主营成本同比下降了6.68%，销售毛利率同比上升了3.52个百分点，营业利润率攀升了5.28个百分点，营业费用率同比上升了1.9个百分点，管理费用率和期间费用率同比下降了5.1和1.9个百分点，因此，净利润率大幅上升了4.13个百分点。

　　一次性开办费计入管理费用，导致1~6月合并报表净利润同比下降13%

　　如前所述，由于公司07年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司的一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%。因此，1~6月公司管理费用率大幅攀升了31.98个百分点，达到了39.61%，受此非经常性因素拖累，公司1~3月净利润同比下降了24.7%，1~6月，净利率同比下降了1.64个百分点。受化学药毛利率下降影响，公司销售毛利率和营业利润率同比下降了1.14和2.43个百分点。公司的存货周转率和应收帐款周转略微下滑，仍在正常范围内。

　　4~6月合并报表净利润同比增长了25.97%，确立了公司快速增长趋势我们仔细研究发现，公司4~6月合并报表净利润同比增长了25.97%，确立了公司快速增长趋势。环比来看，第二季度较第一季度净利润同比增长了130%。

　　核心业务中药毛利率保持上升态势分产品来看，公司的核心主业中药毛利率同比上升了2.25个百分点。化学药毛利率下滑了0.69个百分点。分行业来看，医药工业和医药商业毛利率分别同比上升了1.53和0.31个百分点。

　　二、业绩预测和投资建议：战略性买入，创新中药引领新一轮高速增长

　　2007年：预计净利润同比增长11%，实现EPS0.47元，业绩拐点确立公司的核心产品“复方丹参滴丸”每年约40%的销售额在第四季度体现，因此，公司下半年业绩要高于上半年。而且，按照新会计准则，公司正在处于临床实验阶段的5个产品的开发费用可以资本化。因此，我们综合预计,公司07年净利润同比增长11%，实现EPS0.47元。公司的首个中药粉针——“益气复脉粉针”已经准予并完成正式生产，预计在今年9月上市销售，预计08年开始形成利润贡献。

　　我们的测算模型显示：天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。公司2007年消化历史上资本性支出，业绩温和增长，业绩拐点确立，目前股价提供了较好的介入时机。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008—2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。

　　公司目前股价对应的2008—2010年的动态PE分别为31倍、22和14倍。鉴于公司未来3年业绩高成长性，按照08年预测EPS0.70元、给予45倍PE(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。目前股价安全边际很高，至少有50%的上涨空间，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。

　　天士力是我们定义的中药行业中的“辉瑞”。辉瑞(pfizer)是全球第一大以开发专利药见长的研发型跨国制药巨头，每年研究开发(R&D)费用投入的比例达到了15%，依赖Lipitor等多个专利药在全球的垄断性销售，占领了高端药品的超额利润市场的主要份额。

　　从2004年以来，天士力每年投入的研究开发费用占销售收入的比例保持在6%以上，远高于行业平均2%~3%的水平。公司的产品战略是：挑选和拥有中药宝库中的优良品种，即代表着中药优势治疗领域的“心脑血管”和“肿瘤”两大“大病种”的大品种，进行剂型和生产工艺创新，推出系列化的“口服滴丸”和“中药注射粉针”等创新中药，大大提高中药的疗效和安全性，实现现代中药“三小”(剂量小、毒性小、副作用小)和“三效”(高效、速效和长效)，推动了传统中药向现代中药的产业升级，培育出“天士力”牌的代表高端市场的治疗性中药。

　　公司的经营战略：生产工艺高度自动化和标准化，在线质量监控业内遥遥领先，使得其产品的内在质量标准远远高于市场竞争品种，公司是现代中药行业标准和国家药典标准的制定者和领跑者；营销策略上，公司坚持其高端中药从医院学术推广开始，以医院主流市场带动OTC市场，天士力“处方中药”营销水平业内独占螯头，有关估计，天士力医药营销公司的医院销售渠道价值至少在20亿元以上。

　　推动力之一：“复方丹参滴丸”08年体现提价利润约8000万元，进入提价增量新时期“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，1994年上市，年销售规模超过10亿元，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位。“复方丹参滴丸”建立了完善的质量控制标准，是国内第一个加入了指纹图谱检测项的复方口服中药，其相似度达到了96%。与复方丹参滴丸相关的专利达到了110件，并在30多个国家提出了专利申请，其中，10个国家给予了专利授权。

　　..国家发改委2007年3月首次批准“复方丹参滴丸”提高其最高零售价。公司已经完成了2个规格在各地物价局备案：面向城市OTC市场消费人群的150粒装提价12%，面向农村市场的60粒装提价14.9%。

　　由于全国各地招标采购的截止日期各有不同，“复方丹参滴丸”提价令在今年3月底公布后，已错过了全国大部分省市的招标时间，今年只进了10个省市的招标目录，预计08年将全部进入全国29个省市的招标范围，08年城市医院和OTC市场将全部执行提价后的新价格，而农村市场，由于对提价较为敏感，公司将采取不同地区、分步到位的提价策略。我们预计，07~09年，“复方丹参滴丸”将分别贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元，相当于贡献2008年净利润增长率35%。

　　“复方丹参滴丸”县乡市场06年3月开始启动，07年销量开始呈现两位数增长。07年部分提价利润用于继续铺建县乡农村市场的销售渠道，08年市场覆盖率将显著增加。“复方丹参滴丸”是国家医保目录的甲类品种，因此，加入“新农合”的农民服用复方丹参滴丸可以报销。国家“新型农村合作医疗”07年覆盖率将达到80%的农民，08年将完成100%覆盖。“复方丹参滴丸”从06年3月开始向县乡市场延伸，我们预计，公司2007—2008年将分别完成2000和3000个县级市场的分销，县乡市场08年和09年分别提价8%和6.9%，07—09年分别实现销售额3亿元、5亿元和7亿元。公司今年第一季度母公司销售收入同比增长27%，主要源自县乡市场销量的迅猛增长。

　　我们预计，“复方丹参滴丸”在提价、增量的驱动下，2007~2009年销售额将分别突破12亿元、15亿元和17亿元，分别贡献净利润2.4亿元、3亿元和3.7亿元，如表1所示：

　　推动力之二：8个系列化中药粉针梯队上市，08年开始贡献创新中药的超额利润

　　首个中药粉针“益气复脉注射粉针”8月正式上市销售，保守预计，08年将贡献利润3000万元以上。受SFDA今年上半年人员大调整、国家药政审批停滞影响，早在06年11月就取得了新药证书和生产批件的“益气复脉注射粉针”，到今年5月31日才取得了GMP生产许可证，生产周期27天。公司早在06年8月就从哈药集团中药二厂引进了多名资深中药粉针专家，为中药粉针的产业化生产保驾护航。

　　公司已做足中药粉针学术推广和医院上市销售的准备。早在06年8月，公司就举办了每周两次的面向中药医院专家的学术推广会议，“益气复脉注射粉针”系处方药，用于西地来急救注射后的心衰养护，医生教育工作十分关键。该品种的配方与“参脉注射液”相似，是其升级替代品种，药品纯度更高、杂质含量更低、安全性更高。而参脉注射液的年市场销售规模在10亿元以上，在医院中成药市场销售中长期居于前列。

　　后续7个中药粉针陆续上市，总计8个中药粉针系列，几乎囊括了中药的全部优良品种。天士力的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，是其中药现代化的再次集中体现。天士力中药粉针平台起点高，产能业内最大。公司目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应产值6亿元以上，总计24亿元以上。

　　公司07年投产“益气复脉注射粉针”，我们预计，08年再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏内酯粉针”，09年再继续增加投产品种，2008~2010年将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元，如表2所示。三个粉针简介如下：

　　益气复脉粉针：主要治疗慢性心衰等病症。其配方类似于“参脉注射液”，由人参和麦冬等组方而成，具有益气固脱、养阴生津、补心复脉之功效。心衰是心血管疾病的最终死亡原因，我国约有400万心衰病人，人群发病率达到了0.9%，其中，城市病人占36%，按每个病人每年1万元费用测算，市场容量在40亿元，常用中药目前是参脉注射液等，“参脉注射液”历年来一直是中成药销售额榜眼的品种，目前市场规模超过10亿元，销售规模最大的生产企业是河北神威、四川雅安三九、正大青春宝药业等企业。

　　就如同1994年的“复方丹参滴丸”直接挑战“丹参片”一样，益气复脉粉针将作为更安全高效的高端产品，升级替代低端的参脉注射液的市场份额。

　　丹酚酸B粉针：是丹参有效水溶性成分中含量最高、活性最强的一种，具有抑制肝纤维化、降血脂、抗氧化、保护心脑血管等多种药理活性，可治疗脑梗塞等病症。丹参总酚酸冻干粉针项目研究曾被列入了国家863计划课题。

　　银杏内酯粉针：是从银杏叶中提取有效部位银杏内酯研制而成，纯度高，属中药二类新药，是一种高效的天然血小板活化因子受体拮抗剂，能阻碍血小板活化因子刺激血小板，从而防止血栓形成。

　　推动力之三：生物药08年开始形成利润贡献我们预计天士力08年开始投产两种生物制药：尿激酶原粉针和流感亚单位疫苗，分别由上海天士力子公司和控股60%的天津金纳生物技术子公司研制并生产，目前，这两个新药均已完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA注册司等候“新药证书”。其中，国家一类新药“尿激酶原粉针”处于绿色审批通道中，主治急性溶解血栓、急性心肌梗死等重症。溶栓的开通率与美国进口的组织纤溶酶原激活物(rtPA)相当，由Genetech公司研制成功并生产，2006年实现销售额2.5亿美元，目前rtPA尚未国产化。天士力以8000万元从军事医科院受让了该产品的临床前研究成果，从Ⅰ期临床实验开始接手，完成全部临床实验研究和中试放大研究。

　　我们预计，“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药将于2007年下半年取得新药证书，2008年投产上市。2008~2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元，如表2所示。

　　随着公司推动8个系列化中药粉针和生物制药投产、上市销售，公司新的2个利润增长点将逐步显现，打破了多年以来由“复方丹参滴丸”单一支柱品种撑起的利润格局。我们预计，在公司2008~2010年医药工业制造销售收入中，中药粉针的占比将分别达到8%、18%和29%，如图1所示。

　　三、短期强劲催化剂和风险提示

　　看好公司长期增长，短期不乏催化剂事件1、公司即将完成对上海天士力子公司引进战略投资者；2、今年下半年，基因工程生物药“尿激酶原粉针”、流感亚单位疫苗、丹酚酸B和银杏内酯2个中药粉针都将获得新药证书；3、FDA认证完成Ⅱ期临床实验。

　　风险提示：公司07年底之前将完成第二次创业阶段职业经理人的股权激励。

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