德豪润达：行业回暖 利润回升

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　　朱力军 银河证券

　　投资要点：

　　德豪润达成立于1996年，经过近些年快速成长,目前已成为全球第二大小家电制造企业，生产电动类、饮料类、电热类等5大类小家电，品种多达100多项，由于中国这样的新兴市场具有市场深度和广度的可挖掘性，公司有较大的增长机会。

　　行业转暖，企业收益。近一年来北美市场的主要小家电品牌商和采购商纷纷实现扭亏或盈利增加，因此小家电产品出口价格具备了上涨的基础。我们判断公司产品销售价格有望在2008年上调，这意味着德豪润达的毛利率将得到提高，公司的销售净利率有望陆续回到3%以上的水平。

　　控制成本，调整产品结构，扩充产品线。公司加强内部管理建设,从目前经营的效果来看，新团队的运转对采购管理、生产控制和产品结构调整、新产品储备等方面已经取得了一定的成效，在2007年上半年原材料价格总体上升的情况下，公司的总成本依然是下降的，我们预计公司在2007年和2008年将继续通过内部挖潜的方式以弥补总成本上升所带来的损失。

　　通过对实用电器的托管和经营，公司获得了更多的生产管理经验，同时,三年中分别获得托管收益1333万元、3123万元和4358万元，获得了可观的利润。由于托管的实用电器具有相当的生产和销售规模，如果我们简单的将实用电器的销售收入与德豪润达的销售进行合并，公司的总销售规模会迅速的提高到接近30亿元。

　　德豪润达通过与WAL-MART等经销商的良好合作保证了公司具有充足的订单,具备了持续发展的能力;同时,公司的自有品牌将在以后近年逐渐放量并逐渐提高公司的毛利率水平。

　　总的来看，德豪润达有望在2008年逐渐走出低谷，进入到稳定发展阶段，公司目前正处与业绩拐点附近,我们预测公司2007-2009年的每股收益分别是0.12、0.56和0.67元，给与公司“推荐”评级。

　　公司介绍

　　德豪润达成立于1996年、当时是仅有300人的中小型家电公司，以OEM/ODM(代工)方式起家，经过近些年快速成长,目前已成为全球第二大小家电制造企业，生产电动类、饮料类、电热类等5大类小家电，品种多达100多项，主导产品全自动电脑控制面包机、烤箱、电炸锅等在美国、加拿大的市场占有率超过50%，年出口额达到2.5亿美元。德豪润达目前在珠海、中山、深圳设有三大生产基地，员工总数近2万人。近些年,公司业务飞速发展，销售收入从2003年的10亿元人民币逐步上升到2005和2006年的约20亿元。从全球的角度来看，目前小家电市场容量大约为100亿美元，每年的市场增速为20%左右。在发达国家，小家电品种繁多，数量高达几百种，而像中国这样的新兴市场，市场规模逐年扩大,小家电品种尚不够丰富孕育着极大的市场成长潜力，随着生活节奏提高和消费升级持续，小家电市场广度和市场深度都具有较大的发展潜力。

　　外部经营形势转暖

　　行业有转暖的趋势，企业收益

　　小家电行业在经历了原材料上涨、

人民币升值等巨大的外部环境变迁后，行业加速洗牌，小型家电企业纷纷出现剧烈亏损，销售规模在4亿元人民币以下的企业纷纷出现倒闭、转产现象，行业龙头企业进一步获得了更多的资源，这体现在企业的订单增加、议价能力和对成本的控制能力的提高。市场加速洗牌导致WAL-MART等大型采购商的小家电合格供应商数量急剧减少，市场集中度提升增强了供应商的议价筹码；另外，近一年来北美市场的主要小家电品牌商和采购商纷纷实现扭亏或盈利增加，因此小家电产品出口价格具备了上涨的基础。我们判断公司产品销售价格有望在2008年上调，这意味着德豪润达的毛利率将得到提高，公司销售净利率有望陆续回3%以上的水平。

　　内部经营控制提高

　　控制成本，调整产品结构，拓宽产品线

　　由于公司近几年快速发展，在原材料采购、生产管理等各方面都积累了一些问题，当外部市场发生变动时，直接影响到公司销售收入和利润。在过去近两年中，原材料价格大幅上升、人民币持续升值，德豪润达销售利润率出现大幅下降，不过公司已经及时采取了措施，在2006年聘请了曾经担任美的商用空调事业部总经理的刘亮来担任公司总经理，并且聘请了原新宝电器分厂厂长李伟松担任副总经理,希望通过原材料招标采购、生产管理控制和渠道管理等多方面措施来挖潜提高公司的运营效率。

　　公司也对自身的产品结构进行了调整，把更多资源投入到主导系列产品上，深耕细作，同时对有潜在市场价值产品进行投资和布局，力争在技术和工艺上尽快达到成熟，着力培育新的主导产品。从目前经营的效果来看，新团队的运转对采购管理、生产控制和产品结构调整、新产品储备等方面已经取得了一定的成效，在2007年上半年原材料价格总体上升的情况下，公司的总成本依然是下降的，我们预计公司在2007年和2008年将继续通过内部挖潜的方式以弥补总成本上升所带来的损失。

　　积极化解人民币升值的压力

　　由于德豪润达90%以上的产品出口，并且产品主要以美元为结算单位，所以人民币的升值给公司带来了巨大的波动风险，当人民币每升值5%时，公司的销售就有下降3%的危险，目前公司主要通过以下几种方法来规避人民币的升值，如果每年人民币升值在5%左右，公司出口以业务受到的影响基本上有限:1.对不同期限的交易合同进行

汇率锁定。2.加大原材料进口3.使用外币贷款4.及时进行外币结汇家居及个人护理产品业务有望实现增长家居及个人护理产品业务是公司重点培育的增长点之一。

　　随着居民收入的不断增长，健康和休闲成为人们生活中重要的组成本分。德豪润达目前旗下拥有两个品牌，分别是“ACA”和“P.H.S (柏惠仕)”。在国内市场上, P.H.S已经推出美式鲜氧按摩椅、按摩沙发、提供富氧的跑步机和电子血压计等多项领先业界的专利技术产品，据悉已在北京SOGO庄胜崇光百货和广州正佳广场等国内多个城市开设了门店和销售点。由于家居及个人护理产品毛利率普遍较高，一般毛利率超过50%，我们预计公司此类产品近几年将保持高速增长，家居及个人护理产品业务的稳步增长有助于公司提高综合销售净利率水平。另外，如果这些产品如果能够成功进入到WAL-MART等大型客户的全球流通渠道，公司的销售增长和利润增长将是可观的。

　　销售结构逐渐优化

　　德豪润达一开始就以OEM/ODM起家，主要的客户都分布在海外，其中以美国和加拿大等北美客户为主，2006年公司的前5大客户的集中度达到63.7%，来自北美市场的销售额占总销售额的72.6%，这种销售结构导致公司的产品议价能力不足，一旦北美客户订单下降或流失将对公司的销售造成巨大打击,具有一定的销售风险，目前公司正在努力改变这种销售结构，希望通过增加在欧洲和中国大陆的销售量以优化销售结构，增加公司的抗风险能力和产品议价能力。经过努力,目前公司在北美销售比重已经从2004年的80.53%下降到2007年中期的61.49%，欧洲和中国地区的销售比重也提高到23.51%和9.7%，随着公司在大陆地区推广“ACA”家电和“P.H.S”个人护理产品,我们预计公司的销售结构有望继续得到优化。

　　不断创造收益的托管资产

　　德豪润达与持有实用电器100%股权的Central Gold Worldwide Limited(简称CGWL)在2004年曾签订托管协议，支付给CGWL每年不超过150万元的托管费，同时享有实用电器的全部经营性权益，2006年7月双方对托管协议进行了修改，从2006年9月开始公司每年从CGWL收取托管费用，而不在对实用电器的经营性权益负责，每年的托管收益为实用电器销售额的1.5%，通过改变托管协议，德豪润达减小了经营风险，但是相应的托管收益也同时减小。通过对实用电器的托管和经营，公司获得了更多的生产管理经验，同时,三年中分别获得托管收益1333万元、3123万元和4358万元，获得了可观的利润。由于托管的实用电器具有相当的生产和销售规模，如果我们简单的将实用电器的销售收入与德豪润达的销售进行合并，公司的总销售规模会迅速的提高到接近30亿元。

　　自有品牌推广提高公司盈利能力

　　德豪润达以OEM起家，目前仍然以贴牌为主要的生产和销售模式，这种经营模式导致产品议价能力弱，毛利率低，为解决这个问题，公司试图建立自己的品牌以加强核心竞争力。由于自创品牌是一个艰苦和漫长的过程，所以德豪润达采取了迂回的措施，在2004年和2006年分两次收购了北美电器的100%股权，取得“ACA”在亚洲的品牌永久使用权，自此，“ACA”成为德豪润达旗下重要的自有品牌，公司拟将此品牌逐渐打造为成中高档小家电品牌。

　　至2006年10月，北美电器ACA电烤箱销量、销售额双双排名中国市场第一，咖啡壶中国市场综合排名第三，ACA电水煲中国市场综合排名第七。

　　由于传统的小家电以西式家电为主，在中国目前传统生活下使用并不广泛，例如，虽然有许多人喜欢喝咖啡，但真正买咖啡机的人却少之又少，目前众多的小家电制造商已经意识到这种情况并开始设计、制造中式小家电，努力形成西式家电中国化和中式家电现代化的全新方式。目前，ACA正在全力由纯西式家电供应商向中西综合家电供应商过渡，公司已经开发出压力电饭煲、电磁炉、电蒸笼等产品在中国地区销售。

　　公司竞争性分析

　　小家电行业竞争激烈，在小家电产业发展初期，生产技术简单，资金需求较小，市场需求旺盛，产品毛利率水平很高，大量的企业进入到这个行业，竞争异常激烈，伴随着整个外部经营形式的转变，行业壁垒逐渐提高。德豪润达在渠道方面逐渐取得了优势，与MAL-MART等大型销售商和品牌商建立了良好、稳定的合作。一般而言，一个供应商的产品要进入WAL-MART的店面进行销售，供应商要经过严格的审核，从WAL-MART启动合格供应商认证程序到正式进入到店面销售，一般至少需要两年。一旦进入到MAL-MART的流通渠道，产品的交易量、质量和声誉得到大幅提升，从而有助于公司加强综合竞争力。这也是公司重要的竞争力之一。

　　研究结论通过以上分析，我们得出以下几点看法：

　　1.公司在销售渠道上具有优势，与WAL-MART等主要客户有着多年良好的合作关系将保证公司在一定时期内能有稳定的订单和发展速度，2008年公司销售收入有望进一步增长。

　　2.通过加强管理团队建设，公司加强了内部管理，对原材料采购和生产管理等方面进行深入挖潜，将会部分抵消原材料价格上涨和人民币升值的负面影响。

　　3.近年来由于外部经营环境的恶化，众多小型小家电生产企业倒闭或处于倒闭的边缘，导致一些企业退出市场，小家电供应商集中度有所加强，德豪润达作为上市公司，自身的规模、技术和管理优势使得其在供应商市场整合中日益处于有利的位置，面对客户的市场议价能力有一定的加强，公司的利润率水平将会持续回升。

　　4.随着全球经济环境的发展变化和

中国经济的快速发展，综合成本的上升迫使小家电行业悄悄进行着产品和产业的升级，供应商的在产业链中的竞争地位有增强的迹象，预示着该行业在悄悄转暖。德豪润达作为行业的龙头企业，将能首先享受到行业回暖的好处。

　　5.自有品牌培育初现成效，随着自有品牌“ACA”和“柏惠仕”知名度的提高和网点的铺设，自有品牌销售在逐渐增长，此部分销售毛利率较高，对利润的贡献将在未来逐渐显现出来。

　　总的来看，德豪润达有望在2008年逐渐走出低谷，进入到稳定发展阶段，公司目前正处与业绩拐点的附近。

　　投资建议

　　德豪润达是一家年轻的公司，公司快速的发展积累一些生产、管理等问题，但是公司目前正在积极加强内部控制管理，随着外部经营形势的改善，公司的毛利率水平将有显著提高，公司经营业绩有望在2008年以后逐步提升，我们预测公司2007-2009年的每股收益分别是0.12、0.56和0.67元，给与公司“推荐”评级。

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