金马集团：铝业资产是看点 给予增持评级

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　　欧文沛 金元证券

　　公司的主营业务为通信服务，实际控制人是鲁能集团。由于鲁能集团发生股权变更没有及时披露，北京国源联合2007年4月26日被证监会责令整改，至当前为止，公司还未披露相关整改信息。

　　鲁能集团是以煤电、矿业、房地产、港运物流等为主营业务，旗下有三家国内上市公司：广宇发展、金马集团、鲁能泰山。从目前业务分布情形来看，三家上市公司分别涉足房地产、矿产业、煤电产业。在目前股权流通的背景下，鲁能集团应该有动力将三家公司打造成相关产业的发展平台，做大做强。

　　鲁能矿产业包括鲁能晋北铝业和眉山铝业。其中，鲁能晋北铝业鲁能集团持股90%，主要从事氧化铝生产。一期100万吨氧化铝正在运行，二期100万吨氧化铝工程正在准备建设。眉山铝业主要从事电解铝的生产，300KA168台大型预焙槽生产线部分已经投产。金马集团与鲁能晋北铝业分别持股40%和25%。

　　金马集团2007年前主营业务收入只有控股62%的山东英大科技所经营的通信服务业务收入。山东英大近些年业务发展比较稳定，不过，随着国家电力体制改革和电信体制改革工作的进展，通信业务市场竞争日益激烈，盈利状况难以出现明显改观。金马集团为了拓展了经营范围，形成了新的利润增长点，公司购买山西鲁能晋北铝业持有的眉山铝业40%的股权。

　　我们预测，当前的电力通信业务与眉山铝业业务支持公司2007年、2008年合理股价为14.4元、24.8元。如果收购眉山铝业25%股权，支持公司2007年、2008年合理股价在17.6元、35.2元。投资建议为增持评级。

　　风险提示：(1)大股东整改能否顺利完成，对公司的发展和定位影响较大；(2)由于持股的眉山铝业相关信息我们难以全面把握，可能存在未知的风险；(3)公司的发展战略无法确切把握，未来的发展还有待继续观察。

　　历史沿革

　　公司于1996年8月19日发行1300万人民币普通股，在深圳

证券交易所挂牌交易。山东鲁能发展集团有限公司于2001年8月通过受让法人股成为公司第一大股东，并于2001年12月对公司进行了重大资产重组，公司的主营业务由旅游服务变更为通信服务。目前，公司的实际控制人是鲁能集团。

　　股东之一的山东鲁能发展集团股权结构为：鲁能集团(45.92%)、鲁能控股集团(19.31%)、鲁能物业公司(9.41%)、山东省电力工业局机关工会委员会(6.31%)、鲁能矿业集团(6.31%)、鲁能物资集团(3.96%)等。可以看出，基本上是相关利益人交叉持股。

　　鲁能集团介绍

　　一、鲁能集团基本情况

　　2006年，山东鲁能集团有限公司发生股权变更，北京国源联合有限公司、首大能源集团有限公司入主，成为前两大股东。鲁能集团的注册资本金由357654万元增加至729400万元，其中，北京国源联合有限公司占增资后的57.29%。由于股权变更没有及时披露，北京国源联合有限公司2007年4月26日被证监会责令整改，并要求5月31日前提出整改方案。至当前为止，公司还未披露相关整改信息。

　　根据鲁能集团网站信息显示，鲁能集团公司是以煤电、矿业、

房地产、港运物流等为主营业务，到2006年底，公司运营发电装机1086万千瓦，运营煤矿产能1260万吨，运营氧化铝产能100万吨，2006年实现总收入260亿元。

　　煤电产业：按照煤、电、化、冶一体开发模式，在全国规划建设山西河曲煤电基地、晋北煤电铝基地、晋东南煤电化基地、黑龙江宝清煤电化基地、新疆哈密煤电化基地、宁夏宁东能源重化工基地、菏泽煤电基地等大型能源产业基地。

　　矿产业：开展铝、铁等优势矿产资源开发，山西晋北铝一期年产100万吨氧化铝2006年6月建成投产；四川眉山启明星12.5万吨电解铝续建项目将于2007年上半年建成投产；中标取得俄罗斯别列佐夫铁矿；与马来西亚CMS公司合作，在砂捞越州投资建设电解铝和水电项目，正在开展前期工作。

　　房地产业：在北京、海口、三亚、重庆、宜宾、大连、济南、青岛等全国大中城市，建成和正在开发一批大型城市基础设施和房地产项目，在同业中享有较高声誉，位居2006年中国房地产百强企业“成长性TOP10”第四位，“规模性TOP10”第五位。

　　港运物流业：围绕核心业务，配套发展工程建设业，承担电厂、煤矿、基础设施等项目的建设施工，拥有核工业部颁发的民用核承压设备安装资质，先后承担了大亚湾核电站和岭澳核电站常规岛的安装工作。规划建设福建罗源港电基地、青岛胶南港电基地等，福建罗源已运营3000-50000吨多个不同吨位码头，在建两个5万吨级码头，15万吨散货码头已实现核准。

　　目前，鲁能集团旗下有三家国内上市公司：广宇发展、金马集团、鲁能泰山。从目前业务分布情形来看，三家上市公司分别涉足房地产、矿产业、煤电产业。在目前股权流通的背景下，鲁能集团应该有动力将三家公司打造成相关产业的发展平台，做大做强。如果这个假设前提成立以及公司股东整改被证监会认可，相关公司将存在一定的投资机会。

　　鲁能晋北铝业地处山西，成立于2002年10月，目前注册资本金9.47亿元，由山东鲁能集团和山西省经济建设投资公司共同出资组建，鲁能集团持股90%。2004年8月，公司取得五台天和、宁武宽草坪两矿采矿权。2004年10月一期100万吨氧化铝工程开工建设，2005年10月国家发改委核准了一期100万吨氧化铝工程项目申请报告。2006年5月25日，一期100万吨氧化铝工程投产。截至2006年底，公司总资产为646,105.21万元、净资产103,582.61万元；2006年度实现主营业务收入67,079.22万元，净利润8,827.24万元。

　　根据公司规划，计划在“十五”、“十一五”期间，充分利用晋北地区丰富的煤铝资源，建设一个产业链完整，在技术、规模、环境保护和经济效益等多方面处于国际领先水平的现代化铝工业基地。总体规模为：年产300万吨氧化铝、50万吨电解铝、40万吨铝材和8×300MW热电联产机组，在规划期内基本形成“煤—电—铝”和“铝土矿—氧化铝—电解铝—铝材加工”两条完整产业链。公司铝工业项目被列为山西省调整产业结构、建设新型能源和工业基地的重点工程，2005年被列入国家规划建设的八大铝工业基地之一。

　　据公司网站消息，公司于今年7月，在沈阳召开了二期100万吨氧化铝扩建工程初步设计审查会。会议的召开，意味着二期100万吨氧化铝扩建工程的工程设计、设备招标、工程建设已经提上日程。

　　(2)眉山启明星铝业

　　四川眉山启明星铝业有限公司成立于2006年8月，目前注册资本为2.34亿元，由山西鲁能晋北铝业公司(65%)、四川活兴投资公司(15%)、四川协兴投资公司(15%)、四川启明星铝业公司(5%)共同投资建设。2007年鲁能晋北铝业公司转让40%的股权给金马集团，仍持有25%股权。

　　眉山启明星项目为四川启明星铝业公司规划的二期项目。眉山启明星铝业(简称眉山铝业)于2006年7月开工建设12.5万吨300KA168台大型预焙槽生产线，2007年6月21日，该生产线首批电解槽通电成功。目前，主要产品为铝水。由于没有浇铸车间，铝水销售给四川启明星铝业的一期生产线。

　　公司自2001年实施重大资产重组以来，资产结构比较单一，2007年前主营业务收入只有控股62%的山东英大科技有限公司所经营的通信服务业务收入。

　　一、山东英大科技

　　山东英大科技公司成立于1997年2月，注册资本9440万元，主要从事电力通信、软件开发、计算机网络系统集成等业务。该公司的资产结构较为优良，近些年业务发展稳定，对金马集团的利润贡献比较平稳。

　　不过，随着国家电力体制改革和电信体制改革工作的进展，公司所从事的通信业务市场竞争日益激烈，服务质量提高，服务价格也随市场行情逐渐下调，影响着公司的盈利状况。公司主要客户山东省域内的发电厂及电网经营公司，厂网分开后，电厂与电网之间的通信业务将有所减少，影响着公司的业务收入。可以预计，未来几年，如果没有出乎意料的事情发生，公司贡献给金马集团的利润难以出现较大的增长。

　　二、收购眉山铝业股权

　　公司2006年年报披露：根据公司的发展战略，确定公司的发展方向和核心业务，尽快组织实施公司的投资发展项目。公司已经对包括眉山启明星铝业有限公司在内的若干发展项目进行了考察调研，并进行了可行性研究论证，初步确定投资收购眉山启明星铝业有限公司项目股权，打造公司新的经营业务平台，以开辟新的利润增长点，使公司的发展迈出了前进的一步。加强融资管理，满足公司发展的资金需求。做好增发新股或配股的准备工作，精心设计增发、配股方案，争取早日实现公司的再融资工作。

　　公司2007年3月底公告，拟购买山西鲁能晋北铝业持有的眉山铝业40%的股权。公司认为本次交易拓展了经营范围，形成了新的利润增长点，能够为广大股东带来更多回报，有利于上市公司进一步的发展。

　　据公司7月份公告，相关转让股权登记已经完成。

　　金马集团未来发展猜想

　　公司于7月份发布了一个澄清公告称，公司收购眉山铝业的股权是为了拓展公司利润空间，并没有把该项收购定位于主营业务。公司董事会未对公司后续投融资工作形成规划、计划、意向等任何意见，且在大股东整改完成之前也不会形成后续投融资工作的规划、计划、意向等任何意见。

　　从这个澄清公告我们理解到，(1)公司是迫于当前主业增长的压力，才开始涉足铝业领域，当前并没有发展到谈论是否作为主业的阶段。(2)后续投资收购行为还未明确，大股东整改完成是关键。

　　我们认为，假如大股东的整改获得证监会的认可，即鲁能集团的股权转让给北京国旅联合和首大能源集团行为圆满完成，那么，从股东复杂的股权关系可以发现，鲁能集团最终是被赵兴银、张诚文等自然人控制。在目前全流通的市场，大股东追求股东利益最大化理所应当。从图三可以看到，鲁能集团目前旗下有三家上市公司。或许可能将这三家公司做成公司房地产业、矿产业、煤电产业的发展平台。

　　对于金马集团而言，尽管公司称目前并没有将铝业定位于公司主业，但我们认为，从鲁能集团的几大主业发展态势和解决同业竞争的角度来看，鲁能集团还是有可能将金马集团作为矿产业的发展平台。如果未来几年集团将持有的鲁能晋北铝业和眉山铝业的股权注入金马集团，金马集团有望获得较快的发展。

　　盈利测算和估值分析

　　一、电力通信业务

　　根据公司业绩报告，我们发现，该项业务对利润的贡献比较平稳。

　　2005年、2006年每股收益分别为0.33元、0.35元。从公司公告的一季度业绩报告来看，净利润同比下降13.4%。我们预计公司该项业务2007年、2008年贡献每股收益0.30元、0.28元。按目前相关公司的市场定位，赋予该项业务30倍市盈率，即2007年、2008年该项业务贡献股价分别为9.0元、8.4元。

　　二、铝业业务

　　据了解，眉山铝业自6月21日首批电解槽运行以来，目前已经有84台左右的电解槽正常生产，其余84台估计9月底基本达产。公司氧化铝全部来自鲁能晋北铝业提供的长单，电价约为0.38元/KWH，享受15%优惠所得税率。我们预计眉山铝业2007年、2008年电解铝产量4.5万吨、13万吨左右。我们预计2007年、2008年电解铝均价分别为19800元/吨、19000元/吨，眉山铝业2007年、2008年实现净利润1亿元、3.1亿元左右。

　　(1)现有股权测算

　　公司目前持有眉山铝业40%的股权，2007年、2008年眉山铝业分别贡献给公司4000万元、1.24亿元收益，折合每股收益分别为0.27元、0.82元。按照目前相关公司市场定位，赋予公司20倍市盈率，即2007年、2008年该项业务贡献股价分别为5.4元、16.4元。因此，电力通信与铝业业务二者支持公司2007年、2008年合理股价为14.4元、24.8元。

　　(2)假如收购眉山铝业25%股权测算

　　鲁能晋北铝业持有眉山铝业25%的股权，为了消除同业竞争和减少关联交易，如果公司在大股东支持下继续收购余下的25%股权，则公司持有眉山铝业股份将达到65%。这样，眉山铝业2007年、2008年将分别贡献给公司6500万元、20150万元，贡献每股收益分别为0.43元、1.34元(假设不考虑股本扩张的情形)。参照以上预测，公司2007年、2008年合理股价在17.6元、35.2元。

　　(3)鲁能晋北铝业股权收购鲁能集团持有鲁能晋北铝业股权90%。2006年5月25日一期100万吨氧化铝工程投产，2006年度实现主营业务收入67,079.22万元，净利润8,827.24万元。我们认为，由于鲁能晋北铝业目前正在进行二期100万吨氧化铝项目建设，对于金马集团而言，近期还没有实力进行全面收购并投资建设氧化铝项目。或许，类似眉山铝业的投资，公司先期收购部分股权，参与到鲁能晋北铝业的发展中去。

　　投资建议与风险提示

　　一、投资建议

　　根据以上分析，公司目前业务支持公司2007年、2008年合理股价为14.4元、24.8元。如果收购眉山铝业25%股权，支持公司2007年、2008年合理股价在17.6元、35.2元。投资建议为增持评级。

　　二、风险提示

　　(1)大股东整改能否顺利完成，对公司的发展和定位影响较大；(2)由于持股的眉山铝业相关信息我们难以全面把握，可能存在未知的风险；(3)公司的发展战略无法确切把握，未来的发展还有待继续观察。

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