宁沪高速：状态回升 成长预期良好 推荐

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　　长城证券 宋伟亚

　　公司依托长江三角洲，区位优势显著。长三角经济总量位居三大经济圈之首，也是中国四大物流圈之一，交通基础设施建设和运输需求十分巨大。随着江苏省高速公路网规划的不断建设完善，路网效应也将日趋凸显。

　　公司因受核心路段沪宁高速8车道扩建影响而下滑的各交通流量指标和财务指标06年已大幅回升，07年回升态势更趋显著，预计今年车流辆将实现25%左右的同比增幅，然后保持15%左右的稳定增长态势。另一方面，随着06年沪宁高速转固折旧及利息费用停止资本化，公司成本和财务费用压力开始彰显。总体来看，营业成本增幅低于收入增幅，成长预期大于成本压力。

　　312国道在沪宁高速重新开放后车流辆回流，加之该路段为开放式公路，06年至今各项指标持续下降，预计该路段此后将不会再有新的增长，而是进入了一个逐步下降的通道。广靖锡澄高速和江阴大桥三个项目均已进入稳定的运营期。因锡澄高速直接与沪宁高速相连，受益明显，预计锡澄高速07-09年车流辆增速分别为18%、12%和10%；广靖高速和江阴大桥则保持平稳增长的态势，因车辆小型化，收入略降，预计车流辆此后几年整体保持5%左右的增速。宁连公路南京段受与之平行的宁连高速开通的分流影响，由于其收费额只占公司总收入的2.5%，不会对公司的业绩增长带来障碍；苏嘉杭高速江苏段已进入稳定的营运阶段。

　　沿江高速对沪宁高速产生的分流影响很小；2010年南京-上海的高铁对大型客车交通量将会造成一定影响，但预计并不显著。大股东拥有诸多盈利能力良好的成熟优质路产，且有动力出售资产以缓解现金压力，预计公司未来在合适的时机仍有较大可能再次进行路产收购。

　　07上半年实现EPS0.16元，同比增长43%。公司08年所得税下调至25%，预计07-09年EPS分别为0.35元、0.46元和0.55元，短期估值趋于合理。但公司成长性良好，近3年复合增长率超过30%，PEG指标具备同业比较优势，综合考虑，给予公司“推荐”投资评级。

　　一、宁沪高速概况江苏宁沪高速公路股份有限公司成立于1992年8月，是目前江苏省唯一在沪、港、美两地上市三地交易的交通基础设施类公司。公司主要业务是收费路桥的投资、建设、营运和管理。目前公司管理的公路里程已超过700公里，总资产260余亿元，是我国目前公路行业上市公司中资产规模最大的公司。

　　二、路产区位优势显著长江三角洲经济总量位居三大经济圈之首，也是中国四大物流圈之一，交通基础设施建设和运输需求十分巨大。2005年该地区的GDP达到33859亿元，占全国GDP比重达18.6%,2006年的GDP则接近4万亿元，几乎占全国经济总量的五分之一。

　　＊宁沪高速的经营资产均位于长三角，并且主要集中在富裕的苏南地区。其核心路段沪宁高速直接连接上海和苏州、无锡、常州、镇江、南京等5个苏南地区最富裕的城市。相关指标上看，在人口及国土面积均不占优的情况下，六市占全国GDP11.35%;苏南5市占江苏省GDP62.55%；江苏省占全国GDP10.29%,周边的浙江、山东、安徽等06年国内生产总值同比增速分别为13.6%、14.7%和12.9%，增幅均高于全国平均水平，整体区域经济优势十分显著。

　　长三角汽车保有量特别是私人汽车保有量增长率远高于全国平均水平。沪宁线上的6市汽车保有量呈持续快速增长态势，05年、06年上海汽车保有量增长率为14%和12%，而苏州、无锡、常州、镇江以及南京的汽车保有量增长率都在25%左右。

　　根据《江苏省高速公路网规划》，到2015年，将全面建成“五纵九横五联”、总里程达5200公里的高速公路网。新的全省高速公路网分为三个层次，第一层是全国及华东地区过境通道型高速公路，共3440公里，其中涵盖了国家高速公路网在江苏境内的全部线路；第二层是省内骨架高速公路，实际增加800公里，以方便南京与各省辖市、上海与各省辖市、各省辖市之间、与邻省相邻地市之间的便捷沟通；第三层是区域性高速公路，实际增加960公里。目前江苏省高速公路通车总里程居全国第二，密度居全国第一，达到每百平方公里3.27公里，随着规划道路的不断建设，路网效应将日趋完善。

　　三、主要路段经营状况分析公司路产均是连接江苏省东西以及南北走向的陆路交通大走廊，过境交通量巨大。核心资产是沪宁高速公路江苏段，另外还拥有312国道沪宁段、锡澄高速公路、广靖高速公路、宁连高速公路南京段、苏嘉杭高速公路江苏段以及江阴长江公路大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。

　　1、沪宁高速宁沪高速于1996年建成运营，2005年底完成八车道扩建工程，06年1月1日正式全线通车。该路段西起南京马群，东至上海安亭，主线全长248.21公里，是沪蓉国道主干线的重要组成部分，也是联系我国中西部和东部之间社会经济联系的重要通道，其中沿线5市区域内交通发生量占其通行总量的60%左右，截至06年底，该路段累计上路车辆29018万辆，累计通行费收入130.86亿元，是一条交通量巨大且成长性良好的黄金干道。

　　(1)扩建影响消除，运营数据显著回升为了提高通行能力，公司于2004年6月启动了沪宁高速由双向4车道改成双向8车道的扩建工程。2004年1-5月，沪宁高速扩建之前，日均车流量达到了37000辆，同比增长20%，随后由于扩建和安全及通行能力限制等原因，车流量有较大幅度下降，货车则在若干时段完全被禁止通行。

　　2006年宁沪高速全线投入运营带动了公司整体运营数据显著回升，货车比例也基本达到了分流前31%-35%的水平。06年宁沪高速实现通行费收入总额约25.6亿元，贡献集团总通行费收入的74.7%，其中日均通行费同比大幅增长137.3%。07年上半年延续了06年快速增长的势头，实现营业收入16个亿，同比增长42%，EPS0.16元，同比增长43%，预计下半年势头仍将所有放快。

　　(2)大额折旧与财务费用接踵而至＊公司06年营业成本17.14亿元，同比增长79.37%，07年上半年营业成本9.9个亿，同比上升38.5%，主要来自沪宁高速的转固折旧成本。沪宁高速扩建成本约130亿元。06年公司按照车流量折旧法计提固定资产折旧3.86亿元，同比增加2.06亿元，占收费成本上升总量的85.26%，07上半年同比06年增加6000万元。新建沪宁高速的养护费用有所下降，约由通行费收入的3%下降到1%。

　　06年宁沪高速借款利息停止资本化，财务费用同比大幅增加2.83亿元达到4.45亿元，预计07年在5个亿左右。公司先后尝试了短期融资券、短期信托

理财产品及资产

证券化等措施优化负债结构，抑制财务费用。40个亿的短期融资券节约财务费用约8000万元，效果较好；

资产证券化项目预计发行5年期产品、综合利率4.3%，预计5年节约1个亿左右，该项目主要程序已经进行完毕，正在等待主管部门再次重启ABS发行大门。

　　总得来看，公司营业成本增幅低于收入增幅，成长预期大于成本压力预期。

　　2、312国道312国道东起苏沪交界处的安亭，西至南京东杨坊立交，全长282公里，与沪宁高速平行，为巩固在沪宁通道上的主导地位，公司04年再次出资27亿元收购其拓宽后的新经营权，经营年限由2012年6月延长至2024年6月。

　　从历史情况看，312国道收益率并不乐观，04、05年312国道因沪宁高速扩建的分流效果而有所增长，沪宁高速重新开放后车流辆回流，加之该路段为开放式公路，06年各项指标大幅下降，当前来看降势趋稳。预计该路段此后将不会再有新的增长，而是进入了一个逐步下降的通道。因其仅占公司总收入约7.5%，影响不大，公司也连续补提折旧，会计处理上比较谨慎。预计此后几年车流辆将呈5%-10%的年度降幅。

　　3、广靖锡澄高速和江阴大桥锡澄高速和广靖高速分别是连接江阴大桥的南北接线，与江阴大桥共同作为同江-三亚、北京-上海国道主干线的重要区段，是连接江苏南部与北部的咽喉要道，与沂淮江高速公路等一起构成京沪间的交通大动脉。广靖锡澄高速及江阴大桥自开通以来车流量保持了高速增长，由于该路段货车比例较高，2004年开始实施计重收费后，收入增长十分明显，当前三个项目均已进入稳定的运营期。因锡澄高速直接与沪宁高速相连，受益明显，06年日均交通辆和日均收入同比分别增长25.6%和26.9%，广靖高速和江阴大桥则保持平稳增长的态势，因车辆小型化，通行费收入略降。预计锡澄高速07-09年车流辆增速分别为18%、12%和10%，广靖高速和江阴大桥车流辆此后几年将保持5%左右的增速。

　　4、宁连公路南京段和苏嘉杭高速江苏段宁连公路南京段起自南京六合，止于安徽天长，是江苏省西南-东北向重要运输通道，承担着较大份额的过境交通流。公司于1999年收购了该路段30年的收费经营权。由于宁连公路南京段连接地带经济活跃程度相对较低，因此，自收购以来，该路段的车流量呈缓慢稳定增长态势。06年由于地方政府在与该路段平行的地方道路上设置了堵逃点，货车流量大幅增长，12月，与之平行的宁连高速开通，从当前的情况看，对客车产生了一定的分流影响，由于其收费额只占公司总收入的2.5%，不会对公司的业绩增长带来障碍。

　　苏嘉杭高速江苏段位于苏州境内，南北贯通整个苏州，自北向南起自常熟止于吴江。苏嘉杭高速是同三线的主要分流道，北接苏通长江公路大桥、沿江高速和常熟港，南与国道204、国道312、沪宁高速、沪杭高速构成江苏和浙江两省的交通枢纽，目前苏嘉杭高速江苏段已进入稳定的营运状态，由于车辆小型化，日均全程单车收入和总体收入水平均略有下降。

　　四、相关分流影响及未来成长预期

　　07年底沿江高速常州至南京段将贯通，由于沿江高速地处区域经济相对落后，地理位置相对边缘，预计对沪宁高速产生的分流影响可以忽略不计。2010年南京-上海的高铁对大型客车交通量将会造成一定影响，但由于大客车比例在公司的车型结构中占比较小，预计影响并不显著。

　　除了当前公司的核心路段沪宁高速成长性显著外，公司未来的资产收购也可以期待。大股东江苏交通控股有限公司拥有诸多盈利能力良好的成熟优质路产，而目前资产负债率高企，承担的交通运输基础设施建设资金缺口巨大，有动力出售资产以缓解现金压力，宁沪高速之前从其手中收购的江阴大桥和苏嘉杭均表现良好，预计未来在合适的时机仍有较大可能再次进行路产收购。

　　五、盈利预测和投资建议公司08年所得税下调至25%，预计07-09年EPS分别为0.35元、0.46元和0.55元，短期估值趋于合理。但公司成长性良好，近3年复合增长率超过30%，PEG指标具备同业比较优势，综合考虑，给予公司“推荐”投资评级。

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