天士力：做自主创新产品树现代中药名牌

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　　长城证券 王茜

　　从调研了解到的情况来看，公司的明星产品复方丹参滴丸在今年将保持10%左右的平稳增长。今年一季度，复方丹参滴丸获准提价，目前已有十几个省执行了新价格，但价格全部到位需要一个过程，最终会实现提价11%左右。刨除成本、费用等增长，公司仍将获得提价带来的新增利润。在我国农村，随着政府投入的增加，复方丹参类的销售规模有望进一步加大，天士力应能分享到农村市场增长带来的好处。

　　天士力还把目光放到了海外市场，目前丹参滴丸正在进行美国FDA二期临床实验，从目前反馈的信息来看，结果比较乐观，通过二期临床的可能性较大，预计结果将在08年揭晓。

　　公司自主创新，将陆续推出8个系列化中药粉针梯队。其中的益气复脉粉针已经获得新药证书和GMP生产许可证，预计今年投产。此外，丹酚酸B和银杏内酯粉针预计在08年也将投产，此后再陆续贡献新品种。粉针上市后要经过一段推广期，预计08年贡献0.5-1亿的收入，09年开始放量。

　　专利战略和人才战略为公司发展保驾护航。公司重视专利权药品的保护，采用“专利网”战略，从多个方面保证药品不被仿制。目前公司的专利数量位居国内中药企业第一，很大程度上避免了侵权现象可能给公司带来的损失。同时，公司重视人才的引进，在各个重要岗位聘请了具有该领域资深经验的专家，构建起专业、完善的管理梯队。

　　天士力中长期的业绩增长前景良好，产品技术壁垒高，具备较好的长期投资价值。按照08年0.589元的EPS，我们给予公司35-40倍PE的估值，未来6个月的合理股价区间应在21-24元，给予“谨慎推荐”的评级。

　　复方丹参滴丸有望老树开新花复方丹参滴丸一直是公司的拳头产品，也是“利润稳定器”。实验表明，复方丹参滴丸不仅抗心绞痛，溶栓的效果好，在降血脂和抗氧化方面也有显著的作用。

　　1)公司对丹参滴丸的生产工艺进行了进一步优化，加入了薄膜衣，使药品的性质更加稳定，滴丸中的有效成分和水分不易流失。

　　2)今年一季度，采用薄膜衣剂型的复方丹参滴丸获得提价资格。从调研了解到的情况来看，提价会分步进行，受到到差比价等规则的限制，最终的提价幅度在11%左右。但提价带来的利润不会完全由公司享有，考虑到营销费用和成本的增加，以及对经销商利益的照顾，产品的毛利不可能与价格同比上升。

　　3)对于经销商提前窜货的情况，公司表示并不太担心，会将提价前出货的量控制在一定范围内。

　　4)随着农村市场的启动，复方丹参类产品的市场加逐步放大，天士力也将因此而受益。

　　5)我们预测，06年复方丹参滴丸的销售额约在8.5-10亿左右，07年，保持10%左右的平稳增速。08年以后，农村市场的启动和FDA临床进展带来的宣传效应等因素有望为复方丹参滴丸带来加速增长的机会。

　　在国内市场实现增长的同时，天士力把目光放到了国际市场。目前复方丹参滴丸正在进行FDA二期临床实验，预计最终结果会在08年揭晓。

　　1)FDA临床实验工作由在美国FDA担任了十几年审查官，有丰富的美国药品申报经验的孙鹤博士负责。从目前反馈回来的信息来看，结果乐观。

　　2)公司计划费用较高的三期临床中引入合作伙伴，如果二期临床的结果好，将有利于在谈判中取得有利地位。

　　3)天士力的复方丹参滴丸进入FDA审批，对于我国中医药行业具有非常重大的意义。以前，FDA要求药品必需有明确的有效成分，确切的作用机理。而中药讲求复方，以及药材中各成分的协同作用，FDA的规定给中药走出国门带来了巨大的困难。通过一段时间的磨合，FDA已经不要求中药指明确切的有效成分，可以是成分固定、疗效确定、安全可靠的混合物。这种新的认可给日后更多的中药品种进入FDA审核提供了有利条件。

　　4)FDA认证非常严格，具有全球信誉，如果能够成功通过，不仅意味着产品有实现第二次增长的契机，其在国内的地位和知名度也将进一步提升，并有利于公司的其他产品在未来进行FDA审批。

　　中药粉针成为公司未来业绩增长新看点以先期上市的益气复脉粉针为主导，公司将陆续推出丹酚酸B、银杏内酯等多个粉针梯队，预期09年开始贡献较大利润。

　　1)与传统的水针剂型相比，粉针具有稳定性好、纯度高、起效快等优点，是中药现代化的必经之路。

　　2)益气复脉粉针为心血管类处方药，其作用与参脉注射液相似。参脉注射在中成药市场销售中长期居于前列，年市场销售规模在10亿元以上。

　　3)粉针生产的技术壁垒很高，先期进入的企业将标准提高后，有利于占领至高点。

　　4)考虑粉针的生产、推广周期及丹酚酸B、银杏内脂粉针审批的进度，粉针贡献的利润将在08年初步显现，09年开始明显放量。初步预测07、08、09年中药粉针产品分别贡献约3000万元、7000万元和2亿元销售增量。专业人才济济，推动企业发展天士力重视人才的引进和培养，在各个重要岗位配备了经验丰富的专家。负责FDA审批事项的孙鹤博士，也是公司的副总裁，具有深厚的学术背景及多年FDA工作经验，很大程度上能够认证工作顺利进行。

　　公司法务总监具有医学和法律双硕士学位以及在专利审批部门工作多年的经验。在中药专利申请难度大、数量少的大背景下，由于公司对专利申请的方法及要求了解透彻，成功申请了多个药品专利。不仅针对药品，公司对关键的提取分离及制剂工艺也将采取专利保护。专利网相当于一道保护屏障，其作用在养血清脑颗粒被仿制案中已经充分得到体现。

　　中长期业绩成长性看好预计07年，复方丹参滴丸的销售有10%左右的平稳增长。08年以后，除提价的影响外，农村市场的放大和FDA临床实验的进展也应该会为公司带来额外贡献。养血清脑颗粒由于摆脱了仿制药的影响，在今年会出现恢复性增长。预计益气复脉粉针在08年能够贡献0.5-1亿的收入，09年粉针市场将进一步打开，实现放量增长。合作的生物品种“尿激酶源粉针”和“流感亚单位疫苗”也将在09年以后陆续贡献利润，公司的业绩会实现一轮突破性增长。

　　我们预测07、08、09年，公司主营收入分别增长10%、15%和22%，达到26.6亿、30.5亿和37.3亿。根据上述增长产生的成本变化、税率影响等因素，我们测算出07-09年的净利润分别为2.26亿、2.88亿和3.71亿，对应的EPS分别为0.463元、0.589元和0.760元。

　　1)07至09年，主营业务收入分别增长10%、16%和22%。2)复方丹参滴丸出厂价平均提高11%，08年开始，所有产品都按新价格销售。不考虑提价后的销量减少。

　　4)不考虑FDA临床实验结果产生的促进作用。

　　5)主营业务收入与主营业务成本的比例保持稳定。

　　6)管理费用率保持在05-06年的平均水平。

　　投资评级天士力综合实力雄厚，产品

竞争力强，我们看好公司的长期投资价值。按照08年0.589元的EPS，我们给与天士力35-40倍PE的估值，未来6个月的合理价格区间应在21-24元，暂给予“谨慎推荐”的投资评级。

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