深天健：公司业绩高增长箭在弦上

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　杨兴风 天相投顾

　　公司资源丰富。公司主营业务房地产开发与经营、市政工程建设和管理，大股东为深圳国资委。公司从事房地产开发已超过15年，在深圳本土享有盛誉。目前公司拥有项目建筑面积约140万平方米，足够未来三年开发需要。

　　市政业务转型将逐步提升公司盈利能力。由于历史原因，公司市政业务盈利能力一直偏低，根据深圳市十一五规划，公司加快主副剥离，加快实现由施工生产型企业向总承包管理型企业的战略转型。公司代建深盐二通道项目就是实施战略转型的第一步尝试。如果公司成功完成主辅分离，可以在很大程度上减少公司管理成本，届时，公司的市政工程业务的盈利能力将得到极大的提高。

　　公司中报“瑕”不掩“瑜”。公司半年报显示，上半年实现营业总收入9.98亿元，同比增长13.3%；实现净利润2,112.65万元，同比下降64.5%；每股收益0.07元。公司盈利能力下降的最主要原因是由于公司目前主打项目—龙岗天健现代城项目尚未达到结算条件所致。

　　业绩高增长箭在弦上。按照公司目前项目的销售计划和销售进度，从07年底开始，在可预见的三年内，公司项目—龙岗天健现代城、长沙芙蓉盛世、阳光天健城和天健时尚空间等陆续进入结算回收期，未来业绩高增长态势初现。..股权投资增殖不菲。公司持有莱宝高科15.84%的股权，此部分股权投资为公司带来12-14亿元的权益增值，若今后在二级市场上逐步减持这部分股份，在收紧“银根”的背景下，将为公司壮大房地产业务起到了巨大的资金支持；公司拥有深圳水务投资有限公司30%的权益，该公司也计划上市，因此在可预见的几年内，水务公司若上市，公司的股权增值亦非常可观；此外，深天健还持有交通银行1.50%和海南高速11.87%的股份。

　　风险分析。(1)由于深圳房价持续走高，政府进一步宏观调控对房地产开发业务的影响；(2)公司未来项目储备所处市场比较集中，受当地市场容量的限制；(3)公司现有项目销售与结算进度仍存在不确定性的风险；(4)公司市政业务转型的进程及效果。

　　估值与投资建议。按照公司目前项目开发及结算进度，我们预计公司07、08、09年度每股收益分别为0.77元、1.57元和2.04元。我们分别利用NAV绝对估值、PE和PEG相对估值法预计公司07年度、08年度目标价位分别为40.12元、54.95元，因此给予公司“买入”评级。

　　1.公司概况

　　1.1公司简介深圳市天健(集团)股份有限公司原名深圳市天健实业股份有限公司，其前身为1983年9月集体转业的基建工程兵302团。

　　1993年改制为股份制企业。

　　1997年4月更名为深圳市天健(集团)股份有限公司。

　　1999年7月在深圳证券交易所上市。

　　公司为深圳市国有资产监督管理委员会直接控股的市属国有股份制企业，原主业为市政工程与建筑施工、房地产开发与经营、城市基础设施投资与项目代建管理，现主业已成功转型为房地产开发与经营、市政工程建设和管理。

　　1.2股权结构

　　2.房地产行业分析

　　房地产业已经成为我国国民经济发展的支柱产业和主要的经济增长点，随着我国国民经济持续稳定的发展，城市化建设进程的加快，城镇居民生活水平的不断提高，都为房地产市场提供了刚性需求；充沛的流动资金对房地产投资形成了现实购买力。我国房地产业呈持续、快速、健康、稳定的发展态势，主要表现为：

　　2.1固定资产投资高位运行，房地产开发投资依旧反弹强劲

　　07年1-7月，城镇固定资产投资实现56,698亿元，比去年同期增长26.6%，增幅同比下降3.9个百分点。其中，房地产开发投资实现12,135亿元，增长28.9%，同比提高4.9个百分点，反弹势头明显；房地产开发投资占固定资产投资的比重为21.40%，同比提高0.38个百分点。

　　2.3行业景气度稳步回升，房价仍持续上涨

　　7月份“国房景气指数”为104.00，比6月份上升0.37点，比去年同月上升0.49点，延续了本年度4月份以来景气度回升的势头。1至7月，全国房地产开发企业累计完成房屋施工面积18.19亿平方米，同比增长22.5%；完成土地开发面积1.42亿平方米，增长11.3%。2007年7月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.5%，涨幅比上月高0.4个百分点；环比上涨1.2%，涨幅比上月高0.2个百分点。分地区看，所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，涨幅较高的主要城市包括：北海18.6%、深圳16.1%、南宁12.0%、乌鲁木齐12.0%、北京11.6%、石家庄9.3%、宁波和南京均为9.2%等。

　　3.深圳市房地产市场分析

　　3.1 2007年上半年房地产市场运行情况

　　3.1.1房地产投资与开发建设规模呈现小幅下降趋势

　　1～6月，深圳完成房地产开发投资196.31亿元，同比下降7.66%，其中住宅完成投资136.9亿元，同比下降3.21%；商品房施工面积为2700.19万平方米，同比下降4.40%，住宅施工面积1890.56万平方米，同比下降3.67%；商品房新开工面积为432.59万平方米，同比下降4.98%，其中住宅新开工面积329.57万平方米，同比下降7.83%。1～6月全市房地产投资与开发建设各项指标的下降幅度已明显减小。

　　3.1.2商品房批准预售面积有所下降，有效供应继续减少

　　1～6月，全市新建商品房批准预售面积为264.17万平方米，同比下降22.47%；其中住宅批准预售面积242.41万平方米，同比下降15.16%；商品住宅有效供应继续减少。1～6月，住宅供应仍然集中在特区外，特区外商品住宅批准预售面积187.26万平方米，占全市住宅批准预售面积的77.25%。

　　3.1.3新建商品房销售面积持续减少，住宅市场供求紧张

　　1～6月，商品房销售面积为373.53万平方米，同比减少10.48%，其中，住宅销售面积335.49万平方米，同比减少10.12%；办公楼销售面积16.52万平方米，同比增加4.23%；商业用房销售面积18.27万平方米，同比减少15.49%。根据深圳市房地产预警体系，目前住宅新房供求关系仍比较紧张。

　　3.1.4商品住房价格继续上涨

　　2007年1～6月，全市新建商品住宅价格同比涨幅为13.9%，各月新建商品住房价格同比涨幅分别为10.2%、9.9%、10.7%、11.3%、12.3%、10.9%，每月房价涨幅均居70个大中城市前列。此外，受大运会申办成功及部分片区发展持续看好的影响，龙岗中心城、龙华和宝安中心区等热点片区房价上涨较快。

　　3.2深圳市房地产市场走势分析

　　综上，我们认为虽然不排除购买力越位因素导致深圳房价走势持续坚挺之外，全市房地产开发建设规模总体上呈现下降趋势、商品房有效供应减少、供求关系紧张等因素，我们在某种程度上可以预期未来深圳房价仍有持续走强的内在动力。

　　鉴于以上全国房地产市场和深圳市房地产市场的分析，我们认为房地产行业及房地产板块持续走强的因素尤在。特别是在本币持续升值预期下，深圳市房地产市场发展前景看好。因此，土地及项目储备集中于深圳的房地产公司投资价值日益显现。即便不排除国家及地方政府由于房价涨幅偏快而采取进一步调控措施的可能性，但我们坚信，任何调控政策的出台都不是打压房地产市场，而是为了使房地产市场更为健康稳定的发展，调控政策的出台，对于具有资源优势的公司进一步发展将更为有利。

　　4.公司主营业务分析

　　两大主业齐头并进深天健专注于房地产开发、市政工程施工两项主要业务。在深圳国资委控股的20多家大型市属企业中，深天健是惟一一家以市政工程为主业的企业，而且深天健拥有的市政总承包资质在全国上市公司中仅有三张牌照。目前深天健正在大力推行重大交通设施代建制，未来交通施工业务将会有大幅增长。

　　集团从事房地产开发已超过15年，先后开发天健·郡城、天健·时尚新天地、天健世纪花园、天健阳光华苑、天然居、天健名苑等项目，总面积100多万平方米。

　　旗下天健地产公司被评为深圳10大品牌企业，在深圳本土享有盛誉。

　　2006年，公司房地产主营业务收入仅占集团主营业务收入的22%，而利润却占了98%，充分显现了房地产业务在集团公司的龙头地位。

　　4.1房地产业务较为丰富的土地储备

　　公司拥有较为丰富的土地储备，权益建筑面积约140万平米，即使不新增土地储备，也可供公司未来几年开发需要，这为未来几年的产品供应奠定了坚实的基础，为公司可持续性发展提供保证。

　　公司房地产项目分配情况

　　公司发展思路是：通过进一步完善公司治理，更新机制，集中资源，以深圳为依托，积极向周边地区拓展，尽快做强做大房地产业务。

　　公司是深圳市本地企业，公司的房地产项目主要分布在深圳。由于公司对二线城市——长沙发展前景看好，2003年，深天健以近6亿元的总价一举将国家粮食储备库项目271.78亩土地收入囊中，创下长沙单宗地块拍卖的“天价”纪录。历经四年的探寻与酝酿，深天健在长沙的第一个大型复合业态项目——天健·芙蓉盛世终于正式启动。天健·芙蓉盛世是深天健突破深圳、进军内地打响的第一枪，也是目前集团开发的第一个集星级酒店、商务办公、精品商业与高尚住宅于一体的超大型复合地产项目。这预示着资本大鳄与地产豪强的深天健即将在长沙锋芒毕露，大展宏图。

　　龙岗天健现代城

　　位于龙岗中心城西区，清林路和黄阁路交会处，距离水官高速出口仅1公里，紧邻规划中的3号地铁站出口。总占地6.3万多平方米，总建筑面积约14万平方米，产品采用板式结构，线性排布，南北通透，有很好的通风性和采光性，并充分的、合理的利用了景观资源，提升项目的品质内涵；在户型设计上采用大面积空中花园阳台、大面积凸窗和错层露台；现代城园林为深圳首创的现代结构主义园林。此部分已于春节后销售，预计该楼盘全部销售完毕可获得净利润4.5亿元。

　　长沙芙蓉盛世一期

　　天健·芙蓉盛世地处长沙市芙蓉中路，东邻市区南北主干道芙蓉北路，南邻潘家坪路，西通开福路和华夏路，北接319国道及伍家岭立交桥。占地面积超过271亩，总建筑面积约77万平方米，容积率<4.5，建筑高度<100M，建筑密度<30%，绿地率>40%。该项目在2004年被确定为长沙市重点建设工程之一。天健·芙蓉盛世将打造成为一个集星级酒店、商务办公、精品商业与高尚住宅于一体的超大型国际商业社区。项目将分为三期开发，其中一期占地面积约80余亩，建筑总面积约为30万平方米，住宅约19万平方米；芙蓉盛世一期于2007年预售,2008年竣工并结算。

　　公司未来房地产业务将进入持续收获期

　　按照公司目前项目开发及结算进度，我们预计公司07年度、08年度及09年度主要结算的房地产项目分别为龙岗现代城、长沙芙蓉盛世一期、阳光天健城和天健时尚空间项目，我们预计公司近三年房地产业务收入分别为9.4亿元、17.6亿元和19.9亿元，上述房地产项目的持续结算为公司近几年业绩持续的高增长提供可靠保证。

　　土地增值税政策对公司的影响甚微

　　2005年及以前年度公司各房地产子公司没有来源于深圳地区外的销售收入；同时，2005年11月1日至2005年12月31日止期间，深圳地区的房地产子公司已售房地产开发项目增值率未达到计缴土地增值税的规定标准，无需计缴土地增值税，因此，国家税务总局土地增值税政策不会对公司2005年及以前年度的财务状况和经营成果产生影响。2006年度公司对已销售的开发项目按照销售收入进行了土地增值税的预缴，并按照清算口径进行了土地增值税测算预提。

　　公司一直以开发普通居民住宅为主，土地增值税的清算基本不会影响公司未来所开发的住宅部分盈利水平，但对于出售的商铺，盈利水平同过去年度相比将有所降低。

　　房地产行业宏观调控对公司影响不大

　　虽然国家出台了一系列对房地产行业调控的政策，但对深天健房地产业务的影响很小。主要由于公司开发的产品中大部分属于中档产品，以普通住宅为主，因此，税务总局的土地增值税政策对公司的影响不大；其次，公司本身拥有建筑施工能力，可以在建筑——房地产产业链当中合理布局自己的利润。

　　随着再融资的完成，公司的房地产开发能力将再上一层楼，开发速度与结算速度也将提高。在调控与贷款紧缩的形势下，公司优势将进一步突出。

　　4.2市政工程业务市政业务优势突出

　　公司作为深圳市政工程建设的龙头企业，在市政工程业务上具备突出优势。

　　2006年在建工程95项，竣工35项，验收合格率和优良率均100%。其中，广州南快速SD14标段工程被评为广州市市优工程、广东省省优工程及金杯示范工程；佛山市第三污水处理厂工程被评为佛山市市政基础设施优良样板工程；深圳市中心书城工程获得市建筑业新技术应用示范工程奖及市优质结构工程；韶关市百胜大道改造工程获韶关市优资样板工程。

　　优势背后的隐忧2006年度，公司市政工程施工业务实现主营业务收入13.66亿元，同比增长20.2%，占公司主营业务收入比重69.26%；主营业务成本13.04亿元，同比增长20.7%；毛利率4.51%，同比下降0.37个百分点。由此可以看出，尽管工资市政业务的收入较高，占比很大，但毛利率极低，且呈下滑趋势。

　　2007年公司中报显示，公司市政工程施工业务收入9.04亿元，占公司营业总收入的90.51%，而毛利率仅为4.83%。

　　因此，这部分业务已逐渐成为公司稳步健康发展中的包袱，也是导致公司业绩不能迅速提高的主要原因。

　　业务转型，“牛刀小试”为了摆脱上述市政业务盈利能力很弱、利润率水平极低的局面，根据深圳市十一五规划，深圳的发展目标是成为国际化的现代物流枢纽，市政府将投入1000亿巨资对相关物流基础设施进行新建、扩建和改建，这将给深天健一个非常好的外部发展空间。深圳从2005年下半年开始所有的公路项目建设必须通过代建形式。深天健已进入政府投资的代建市场，并成功获得深圳市第一单自主投标的代建项目深盐二通道项目，处在行业领跑地位。高超的建设施工水平、先进的设备和良好的政府合作关系使公司的市政工程建设承包项目进展如鱼得水，保持稳定增长。

　　深盐二通道是连接深圳市区与东部海岸地区的第二条快速通道。项目全长11.34公里，共设7座隧道与6座大桥。目前项目的工期进展顺利，并计划于2007年10月主线通车，2008年竣工，工程投资约27.64亿元。

　　深盐二通道代建项目的利润结算方式采用完工比例法。公司已公告将在06年结算收入758万元。根据项目的进度，我们大体测算，公司可结算的利润约为1.5亿元。

　　由于深盐二通道代建项目的性质，公司基本无需资金投入。随着深盐二通道项目利润的陆续结转，不仅可以为公司业绩增长提供支持，也树立了公司的市政施工业务摆脱利润率长期低迷状况的里程碑。

　　加速实施主副分离，轻装前进公司市政工程总体目标是2007年底基本完成主辅分离改制工作。

　　由于历史原因，公司的市政从业人员多为原基建工程兵转业人员，且年龄结构趋于老龄化，员工人数多，因此人均年成本及费用支出很大。从而导致公司历年的管理费用远高于行业平均水平，也大大影响了公司整体盈利能力的快速提升。

　　主副分离改制的总体思路：将施工业的劳务作业层、专业施工层作为辅业剥离，大力发展高端建筑施工业务，并加快实现由施工生产型企业向总承包管理型企业的战略转型。公司上述代建深盐二通道项目就是实施战略转型的第一步尝试。

　　如果公司完成主辅分离，可以在很大程度上减轻历史遗留下来的沉重包袱，逐步剥离盈利性很差的副业，减少公司管理成本，届时，公司的市政工程业务的盈利能力将得到极大的提高，公司业绩持续高增长的时机即将到来。

　　5.股权投资

　　5.1投资水务

　　水务行业属于公用事业领域，本身具有垄断、稳定以及现金流较好的特征。在我国，随着人口的增长特别是工业化和城镇化的迅速推进，城市用水矛盾以及水资源短缺的现象日益突出。与此同时，建设节约环保型社会的主题，加大污水的处理，提高污水处理收费，以及水价的上涨已成为长期趋势。

　　随着国民经济持续快速发展，城镇化水平不断提高，环保力度逐渐加大，水价逐渐理顺，整个水务政策体系逐渐完善，市场机制逐步引入，此外，水务行业属于公用事业领域，本身具有垄断、稳定以及现金流较好的特征，中国水务市场也因此成为最受投资者关注的市场之一。

　　公司参股深圳市水务投资有限公司，符合公司制定的产业投资战略，立足于创造中长期稳定回报，且能带动公司施工业、房地产业的进一步发展。通过与深水集团强强联合、优势互补，顺利进入水务产业，培育新的利润增长点。

　　深圳市水务投资有限公司是由深圳市水务(集团)有限公司与深圳市天健集团公司共同发起成立的专业化水务投资公司，深水集团持有公司70%股权，天健集团持30%股权。

　　水务公司旗下共有5家供水、排水投资企业，他们分别是：焦作市水务有限责任公司(70%)；深圳市龙岗坪地供水有限公司(49%)；深圳市南澳供水有限公司(60%)；池州市自来水公司(52%)；以TOT方式取得常州市城北污水处理厂25年的特许经营权。在成功项目的基础上，公司凭借雄厚的资金、务实的团队、灵活的机制、高效的管理、紧密的联盟、丰富的经验，立志成为一个集投资、管理、运营于一体的大型公用事业控股集团。

　　公司发展愿景：经过3-5年拼搏发展，深圳市水务投资公司将成为资产超过50亿、日供水能力200万吨、日污水处理能力150万吨、服务人口超过2000万的实力雄厚、技术一流的专业化、实力最强的水务投资和运营公司，为提高国内供排水管理和服务水平，促进城市经济和社会发展做出贡献。并将在成立的5年内在国内上市。

　　进一步加强资本实力，届时将又将大幅提高深天健的净资产水平。

　　2006年底公司的供水能力130万吨/日，比上年增长9%；污水处理能力约40万吨/日，比上年增长160%；全年完成售水量17,064万吨，污水结算量达7,552万吨，分别比上年增长78.25%与132%。

　　5.2投资莱宝高科

　　莱宝高科是由中国机电出口产品投资公司、深圳市市政工程总公司、先科集团等企业于1992年7月发起成立的。其中深圳市市政工程总公司为深天健100%控股的企业。莱宝主要从事LCD行业上游材料生产，主导产品为ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片，公司主要客户包括深圳比亚迪、香港信利半导体、深圳天马、韩国现代等国内外知名企业。莱宝的中高档ITO导电玻璃位居国内前三名，中小尺寸彩色滤光片分别位居国内第三名和第一名。

　　莱宝高科2006年EPS为1.08元，由于公司已实施每10股转增3股的送配方案，根据业内平均的盈利预测，2007年、2008年莱宝高科的EPS分别为0.80元、1.12元，按可比口径，即送配前股本计算，相当于公2007年、2008年每股收益分别为1.04元和1.46元，公司08年业绩高增长值得期待。

　　发行前公司持有莱宝高科3091.2万股，持股比例为21.11%，成本为187.05万美元，位居第二大股东。莱宝IPO及送配之后，深天健在莱宝的持股比例摊薄为15.84%，仍位居第二大股东。转增股份后公司实际拥有4018.56万股，近期莱宝高科

股票除权后股价仍维持在35元左右，如果以当前的市价计算，公司所持有的这部分股权价值增值约14亿元。即便拥有锁定期，但这部分市值无疑将大大增厚公司的净资产，公司的投资价值将进一步提高。

　　5.3参股海南高速、交通银行

　　公司2007年中报显示，公司持有海南高速1,173,926股，股权比例为11.87%；持有交通银行7,525,000股，股权比例为1.5%。我们初步测算公司参股海南高速、交通银行会给公司带来约9500万元的增值。

　　5.4股票投资划为可供出售的金融资产

　　公司于2007年2月15日发布公告，公司根据新会计准则，将莱宝高科、海南高速的股权列为可供出售的金融资产。

　　但根据相关规定，公司持有的莱宝股票将于2008年1月12日解禁，2年内转让的股份不得超过50%，公开发行前转增股份锁定3年。

　　我们认为，公司此举意在未来股份解禁后将在适当的时机(比如持续拿地)减持上述公司股份，以逐步壮大公司房地产业务。这种发展战略有利于公司培养房地产核心

竞争力，将对公司未来业绩可持续性发展起到催化剂的作用。

　　我们初步估算公司减持莱宝高科所能够获得的收益。

　　假设：公司在2年内(即2010年1月12日前)出售1545.6万股，每年平均出售772.8万股，按照目前莱宝高科的股价测算，公司每年能够获得投资收益2.8亿元左右，即便是考虑到所得税因素的影响，每年也将为公司贡献至少2.1亿元的净利润。若公司在未来两年之后仍以此种速度减持，则至少共可以连续5年获得此种规模的净利润水平，保守估计11亿元。这对于公司今后的拿地能力、资源的获得能力，做大做强房地产业务等方面大有裨益。

　　6.财务分析

　　6.1盈利能力分析

　　尽管公司近几年市政工程业务盈利能力较差，但整体上公司主营业务盈利能力仍能勉强维持一个持续上升的势头，以上会计年度公司收入水平平均逐年递增8.57%。此外，公司前三年的净利率、净资产收益率基本上保持稳定增长的态势，长期稳定发展值得期待。

　　公司主营业务中，除了房地产业务之外，盈利能力较差，这是公司07年中报大部分指标比以往会计年度下滑的重要原因，随着公司市政业务的逐步转型、房地产开发业务逐步步入收获期，公司的盈利能力将实现飞跃式发展。

　　6.2偿债能力分析

　　2005年以来，公司的资产负债率一直处于稳步下降的态势，2005-2007年1H的平均的资产负债率为55.58%，低于以房地产为主业的上市公司平均水平。如再扣除房地产业务的预收帐款，则实际资产负债率更低(07年中期仅为19.82%)。此外，公司近几年的流动比率和速动比率一直稳步上升，公司实际偿债能力很强。这为公司今后的信贷融资、稳步扩张留下了较大空间。

　　6.3与可比上市公司比较分析

　　我们选取行业龙头公司、区域龙头公司以及具有良好成长性的公司作为深天健的可比上市公司进行对比。

　　从盈利指标来看，公司的各项指标均比上述重点公司逊色一筹，主要由于公司市政业务及施工业务利润率很低，盈利能力差造成的。但公司2006年报显示，公司房地产业务的毛利率已经达到45.5%，明显高于上述重点公司38.12%的平均水平。

　　此外，公司将逐步实现主副剥离，届时公司原有盈利能力较差的副业被剥离出去，甩掉历史包袱，轻装前进，逐步做大做强房地产业务，公司盈利能力较强的房地产业务将给公司带来稳定的高增长。公司资产负债率明显低于上述可比公司均值，反映出公司经营的稳健性，在政府收紧“银根”的背景下，公司利用信贷融资的能力较强，持续的成长性看好。

　　此外，尽管公司07年中报每股EPS仅为0.07元，按照公司目前主打项目——龙岗现代城预售和结算进度来看，三季报财务指标也会不尽如人意，但公司2007年主要利润来源项目—龙岗天健现代城大部分将在第四季度达到收入确认条件，全年效益增长不会受到影响。公司业绩高增长箭在弦上，我们坚定的看好公司本年度及未来几年内的良好发展前景。

　　7.风险揭示

　　(1)由于深圳房价持续走高，政府进一步宏观调控对房地产开发业务的影响；(2)公司未来项目储备所处市场比较集中，受当地市场容量的限制；(3)公司现有项目销售与结算进度仍存在不确定性的风险；(4)公司市政业务转型的进程及效果。

　　8.盈利预测盈利预测假设：

　　(1)未来中国住宅市场的经济运行环境趋势不发生转折性变化。

　　(2)公司房地产业务毛利率在08年之后将略有下降，其它业务维持稳步增长；(3)公司目前房地产项目进展顺利，公司07年度、08年度及09年度主要结算的房地产项目分别为龙岗现代城、长沙芙蓉盛世一期、阳光天健城和天健时尚空间项目；(4)鉴于内外资企业所得税并轨的预期，公司2008年之后所得税率为25%；

　　9.估值与投资建议我们采取绝对估值与相对估值法对公司合理价值进行测算：

　　1.绝对估值法(RNAV)

　　由于公司属于房地产开发行业，无法预知其长期现金流，因此对此类公司，我们首先利用资产现值法对公司的价值底线进行估值。

　　贴现率的确定：

　　确定公司贴现率的关键有两个：

　　一是贝塔值，经天相投资分析系统测算，该指标为1.09；二是公司债务融资比例，参照公司07年一季报相关数据，公司银行贷款占总资产比例大约为19.82%，在此按19.82%计算。

　　根据以上绝对估值法推算过程，我们估算公司合理每股重估净资产(RNAV)约为22.80元。鉴于净资产值(NAV)受房价上涨因素及贴现率影响较大，我们对深天健07年度的NAV进行了敏感性分析。

　　上述可比上市公司07、08年度动态市盈率分别为49.03倍、35.65倍，而深天建07、08年度动态市盈率仅为34.68倍、17.01倍，公司价值被市场严重低估。考虑到公司未来良好的发展前景，我们认为给予公司07、08年度50倍、35倍市盈率较为合理，参考我们预计的公司07、08年度EPS0.77元、1.57元，公司07年度的合理价位为38.5元、08年度合理价位54.95元。

　　(2)PEG指标估值法我们认为投资一家上市公司，公司的整合能力、品牌认知度、资金实力、开发能力以及管理经验等固然重要，但公司业绩增长速度也是价值投资者必不可少的考虑因素之一。

　　深天健07年PEG仅为0.31，而目前我们重点跟踪的市场上房地产行业重点公司PEG平均水平0.88，公司股价存在低估，投资价值可见一斑。即使采用保守的PEG为0.6计算，2007年深天健的合理价位也应为50.40元。

　　3.估值结论

　　根据我们的绝对估值法(RNAV)，公司每股价值22.78元，PE估值法38.5元，PEG估值法50.40元。我们认为RNAV估值法是一种静态的绝对估值方法，不能反映公司从2007年底开始进入业绩爆发性增长期的特点，不能反映公司市政施工业务改制对公司未来业绩稳步提升的贡献，不能反映未来房价稳步上涨对公司RNAV拉动，也不能反映证券市场持续繁荣带给公司股权投资的继续增值。因此，我们认为22.78元的NAV估值结果，只是深天健合理定价的底线。

　　我们综合上述三种估值方法，分别赋予适当的权重，据此判断公司二级市场的合理价值。由下表，我们预计深天健07年度二级市场上合理的价位为40.12元，当前股价尚未反映公司合理价值，还应有50%的上涨空间，考虑到公司08年业绩也将爆发式增长，参照可比公司08年的PE估值水平，至少可以给予深天健35倍PE的估值水平，公司08年二级市场合理价位为54.95元，因此给予公司“买入”评级。

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