兴业银行：精彩才刚刚开始

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　　任壮 兴业证券

　　各项指标表现出色，中期业绩略高于我们的预期。公司上半年实现营业收入100.36亿元，同比增长65.64 %，利息净收入93.53亿元，同比增长56.90 %，净利润36.43亿元，同比增长108.65%，中期每股收益0.75元，公司整体盈利实现了良性快增，基本与我们预期一致。公司业绩快速增长主要来自于信贷规模扩张和存贷利差扩大带来的利息收入快速增长，以及资产质量优化带来的拨备支出减少，此外，有效的成本控制带来的成本收入比下降也是加速公司利润增长的重要因素，而业务拓展和产品创新带来的中间业务迅速增长则是公司未来利润增长的加速器。

　　受益加息和零售贷款占比提升，存贷利差优势进一步扩大。截至2007年中期，公司的活期存款比例为50.98 %，较年初上升4.3个百分点，加息对公司的资金成本影响较小，公司存款平均年利率较去年全年水平提高了0.10个百分点至1.77 %。截至2007年中期，公司零售贷款在贷款总额中占比达到24.91%，较年初上升5个百分点，与去年全年水平相比，上半年贷款平均年利率提高了0.39个百分点至6.27%，因此，存贷利差提升了0.29个百分点至4.5%，信贷资产盈利优势进一步扩大。

　　上市融资备战规模扩张，零售贷款拉动贷款总体增长。上半年公司完成A股上市融资，募集核心资本157亿元，中期总资产较年初增长32.08%，核心资本充足率提升至8.12%，资本充足率提升至11.24%，贷款总额较年初增长16.55%，处于行业较高水平，其中零售贷款总额达到942亿元，较年初增长45.77%，成为上半年贷款规模扩张的主要动力，预计下半年受紧缩性货币政策的影响，贷款增速将有所下降，但仍将保持在同业中的优势地位。

　　资产质量优化，拨备压力大幅减少。由于严控新增贷款不良率以及对已有的不良贷款进行集中清收，公司的资产质量进一步优化。截至2007年中期，公司不良贷款余额为44.64亿元，较年初减少5.16亿元，不良贷款率较年初下降0.35个百分点至1.18%，拨备覆盖率为152%，上半年拨备支出较去年同期下降了2.5亿元，加速了利润增长。

　　与资本市场相关的新业务快速崛起，推动中间业务迅速增长。公司领先的同业业务及其他创新业务等构建的综合金融平台为中间业务发展提供了较大的空间。上半年中间业务净收入4.92亿元，同比增长172.41 %，除了结算、清算、信用承诺和

银行卡等传统业务手续费收入平稳增长外，托管业务、代理业务和顾问咨询费等与资本市场相关的新业务快速崛起，中间业务收入占比稳步上升，较年初增长1.93个百分点到4.91%，预计随着新业务的进一步开展，如设立基金公司等，公司的中间业务收入有望保持较快的增速，占比进一步提升。

　　成本优势扩大，有效税率略有上升。公司多元化资产结构带来的成本优势进一步扩大，上半年成本收入比为35.53%，较去年全年水平下降了3个百分点，位于行业较低水平。上半年有效税率为28.63%，较去年略有上升，但与其他上市银行相比，国债利息免税效应加上计税工资税前扣除事项获批优惠，使得公司有效税率仍位于行业较低水平。

　　持续推进业务转型，资产结构多元化模式显现。公司主要服务于零售客户和中小企业，积极推进业务转型，通过内部激励倾斜、流程设计和开发贷款支持等方面大力发展零售业务，零售贷款占比稳步提升，2007年中期达到24.91%，同时进一步发展同业业务和债券融资、投资，资产多元化结构显现，对传统存贷业务依赖度下降。

　　建议关注加息周期中的债券投资风险。2007年中期，公司债券投资占总资产比例约为25%，这部分资产，尤其是交易性的债券投资，在加息周期中面临着公允价值下降的风险，可能会对公司的盈利产生一定影响。

　　估值区间67.86元-72.54元，维持“强烈推荐”的投资评级。我们认为受益于宏观经济快速增长和清晰的发展思路，公司将继续保持贷款增长和存贷利差上的比较优势，有效税率和成本收入比较低、拨备压力逐渐减轻都将进一步提升公司的盈利能力，我们看好公司积极业务转型和不断开拓创新带来的高成长和高回报，预计2007年、2008年、2009年每股收益为1.40元、2.34元、3.68元，每股净资产7.55元、9.42元、12.37元，我们认为公司2008年动态PE合理范围在29X-31X，6-12个月公司

股票合理的估值区间为67.86元-72.54元，对应的2008年动态PB为7.2X-7.7X，维持“强烈推荐”的投资评级。

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