孚日股份：家纺无品牌的突破 期待三年三跨越

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　　王薇 招商证券

　　国内市场—“大家纺”打造销售网络，奥运会促推品牌建设。我们认同公司的“大家纺”与“一站式服务”拓展策略，充分体现出公司的特点与优势，对竞争者有很大的杀伤力。但是公司毛巾的品牌优势过渡到装饰布系列的品牌需要一个过程，公司的一站式购物平台还需付出很大的努力才能建成。在公司品牌建设的重要阶段，能获得奥运会的宣传机会是非常幸运的，将取得事半功倍的效果，对于公司国内市场开拓的长远意义是奥运契机的最大价值。

　　“家纺无品牌”的突破—公司主动摆脱产品层面走上强者之路。国内家纺行业正处于初创期向成长期转型的快速发展阶段，将经历跑马圈地、价格比拼、强者恒强三个阶段的发展，从而实现“家纺无品牌”的突破，存在着巨大的市场机遇。伴随着国内家纺行业品牌发展的三阶段，公司凭借奥运品牌战略、一流的品质与“一站式服务”的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升，有望在竞争中脱颖而出，在全国格局中奠定领导集团的地位，走上强者之路。

　　.海外市场—发力欧美，稳固日本优势地位。公司是我国最大的巾被系列产品生产基地，自1999年出口数量和金额一直名列全国同行业第一位。公司海外业务将继续保持25%-30%的强劲增长势头，日本市场的占有率稳定并且优势在不断扩大，欧美将是公司海外业务拓展的主战场，其广阔的市场空间将保证公司未来业务的高增长，同时新开辟的大洋洲市场在与CV公司结成战略合作的背景下也将进一步扩大其市场份额。

　　总论与盈利预测。公司提出了三年三跨越的目标：由知名企业到知名品牌，由国际到国内，由生产到流通。我们认可公司国内国外两条腿走路的战略，并对公司在未来三阶段的竞争中建立品牌与市场拓展较有信心。不考虑增发，预计2007-2009年公司EPS分别为0.33元/股、0.46元/股和0.60元/股，公司目前的估值已经不低，但是奥运的契机给公司业绩带来了超预期的可能，我们对公司的长远发展也较有信心，给予“推荐”的投资评级。

　　风险因素：人民币升值和出口退税率下调的风险；原材料涨价的风险；资产负债率偏高；国内市场开拓低于预期的风险。

　　一、总论与盈利预测

　　1.1本文的独特之处公司作为国内乃至全球最大的家纺出口龙头，其在国际市场上的

竞争力已经得到了市场普遍认同，其向国内市场转型的思路也得到了市场的肯定，但是对于公司开拓国内市场的思路并没有得到过清晰阐述。

　　本文专注于国内家纺行业发展的状况，力图从中分析出公司保持更长远竞争力的道路所在。提出了国内家纺行业发展的思路，认为未来三到五年将经历跑马圈地、价格比拼、强者恒强三个阶段，从而形成行业领导集团。并结合公司的状况进行分析，尤其对“一站式服务”理念有深入理解。

　　1.2主要观点总体来说，公司提出了三年三跨越的目标：由知名企业到知名品牌，由国际到国内，由生产到流通。我们认可公司国内国外两条腿走路的战略，对公司向开辟国内市场渠道转型给予肯定的评价，其强劲增长的出口业务可以支持公司进行的转型。

　　根据国内家纺行业未来发展的特点，在三个阶段的发展中，我们认为公司以其“大家纺”的拓展策略，凭借奥运品牌战略、一流的品质与“一站式服务”的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升，基本可以实现这三个目标，迎来国内销售市场的大发展机遇。我们总体对公司的内销品牌建设与市场拓展较有信心，并对公司实现三年三跨越的目标持偏乐观的态度。

　　1.3盈利预测与估值不考虑增发，我们预计2007-2009年公司EPS分别为0.33元/股、0.46元/股和0.60元/股，净利润增长率分别为36.14%、41.59%和29.61%，动态市盈率分别为52.90倍、37.36倍和28.82倍。公司目前的估值已经不低，但是奥运的契机给公司业绩带来了超预期的可能，我们对公司的长远发展抱有信心，依然给予“推荐”的投资评级。

　　根据我们中期策略报告的估值思路，可以给予公司08年EPS35倍左右的PE，再加上奥运收入超预期的可能，公司估值中枢在17元。

　　二、国内市场—“大家纺”打造销售网络，奥运会促推品牌建设

　　2.1“大家纺”概念打造国内销售网络，一站式服务还需努力

　　2.1.1我们认同公司的“大家纺”与“一站式服务”拓展策略

　　公司在对国内市场的开拓中，采用“大家纺”概念打造国内销售网络，推广“一站式服务”理念，所谓“大家纺”，就是集巾被、窗帘、床上用品、台布和各类型的装饰布等等家居用品于一体销售，打造成一站式的家用纺织品购物中心，在一个店内可以方便购买到多项家纺用品，目的是扩大销售和从服务上增值。

　　我们对公司的内销拓展策略是比较认同的。目前国内的家纺品牌主要以床上用品为主，而公司在毛巾、浴衣、窗帘、台布等方面都具有相当大的优势，一站式服务可以充分体现出公司的特点与优势，当客户有需求购买其中某种产品时，所有的问题都可以解决，没有必要再找第二家。通过系统服务，通吃所有的服务收益，并引导顾客感受产品产生的体验，使其对企业产生好感、依赖感和品牌忠诚度。这种做法对竞争者有很大的杀伤力，如果没有第二个同样理念和实力的竞争者参与，在这个行业很快就会形成垄断地位。

　　公司还将采用多品牌战略，拓展内销市场的产品构成分为三个档次，“孚日”为高档品牌，将占据20%的比例，充分树立品牌高档的形象；而主要以中档的“洁玉”扩大规模，中档产品占据60%的比例；低档的“红球”主要在义乌等小范围销售，约占20%。

　　2.1.2国内布局积极进行

　　公司国内第一家家纺专卖店潍坊店于2007年5月1日开业，6月份销售收入为6万多元，以毛巾的团购为主，总体来看目前销售情况一般，这主要是由于门店开业不久，相应的宣传也还未跟上。

　　第一家旗舰店-孚日家居高密旗舰店目前已经装修完毕，公司正在进行配货。门店面积847平米，共分三层楼，设置了品牌区、床上用品区、设计师沙龙和儿童区等不同层次的区域，等待其门前的广场工程施工完成，预计近两个月可以开业。

　　公司在国内布局计划是未来三年内将设立300家专卖店，今年将完成20家左右的店面建设。上海旗舰店的选址工作目前已经基本完成，北京旗舰店正处于选址过程中。

　　济南、西安、厦门、烟台等十几个城市的专卖店选址工作亦正在积极的进行，部分城市的店址已基本确定。在这300家店中，10%是在省会等大型城市设立大家纺概念的直营旗舰店，其余以代理加盟形式为主。

　　总体而言，从时尚度、消费习惯与文化等综合因素考量，家纺品牌的建设与运营比服装品牌要略为容易，从高密旗舰店的情况来看，公司对品牌理念的传达与形象展示是比较成功的。

　　但是公司的品牌优势主要在于毛巾，对于装饰布领域公司缺乏品牌基础，利用“大家纺”概念吸引人入店的主要应该是床上用品、窗帘、台布等装饰布系列，由毛巾的品牌优势过渡到装饰布系列的品牌需要一个过程，公司的一站式购物平台还需付出很大的努力才能建成。

　　2.2奥运品牌战略-有效促推品牌建设公司是08年奥运会家纺产品三家生产商之一，在毛巾领域是唯一指定生产商，近日奥运商品特许零售商的资格申请也进展顺利，尚待与奥组委签订合同。若公司获得奥运零售商的资格后，除了自己开店销售外，公司还将利用现有的国内零售渠道和以往经销商的渠道进行销售，奥运会结束后，公司还将控制部分奥运产品零售店铺，以进一步扩大内销网络。

　　目前已经获得奥运零售商资格的有64家，已经开设了902家奥运会特许商品零售店，其中销售公司产品的有40多家店。2008年奥运会特许商品零售店将开设到2000家。

　　奥运商品的销售高峰在2007年下半年和2008年。

　　我们认为在公司品牌建设的重要阶段，能获得奥运会的宣传机会是非常幸运的，时机契合点非常好。借助奥运会进行品牌传播能快速建立品牌认知度、知名度、美誉度与影响力，取得事半功倍的效果，加速了公司的品牌建设进程，所以其对于公司国内市场开拓的长远意义是奥运契机的最大价值。总体上，我们看好公司的长期发展，对公司的内销品牌建设与市场拓展比较有信心，但对公司品牌拓展过程中的问题应及时关注。

　　2.3奥运会与内销渠道开拓将使内销收入加速增长公司06年底国内销售收入约3.7亿元，其中毛巾与装饰布占比大约为51：49。毛巾近几年的销售增长比较平稳，03年至06年的复合增长率为14%左右，装饰布的销售增长较快，达到了202%。

　　奥运会将在07、08年显著提高公司收入。首先奥运福娃小方巾的生产将提高公司产品的销售收入，而且奥运产品毛利率一般较高，扣除奥组会从销售收入中收取10%的授权使用费后，公司生产的奥运特许产品的毛利率仍可高达约50%，公司的非奥运产品也将共享其品牌影响力。另外如果公司获得了特许零售商资格后，零售收入会给公司带来不小的惊喜，这部分收入目前难以量化，但我们相信会给公司业绩带来超预期的增长。

　　公司内销渠道的拓展也将成为新的利润增长点。根据我们对国内家纺企业的了解，门店平均平效可以按1万元计算，到09年300家门店布局成功后，假设门店平均面积为150平米左右，则可为公司实现收入4.5亿元左右。

　　综合来看，预计公司07年和08年奥运收入分别可达到3亿元和5亿元，到2010年，通过奥运宣传与品牌专卖店的带动，预计内销收入可达到10亿元，未来三年公司内销收入增长应该在30%以上。

　　三、“家纺无品牌”的突破—公司的强者之路

　　3.1“家纺无品牌”的突破一个快速发展的大众化市场

　　如果尚无领导品牌出现，这个市场一定存在着巨大的机遇，我国家纺行业目前的情况正是如此。

　　已经发展了近十年的家纺市场尚无领导品牌出现，主要表现如下：

　　我国的家纺企业已经充分认识到了这种现状，中国家纺品牌正在摆脱“沉默羔羊”的阴影，05、06年是家纺行业的整体启动年，众多家纺品牌几乎在同一时间感受到了国内市场的重要战略地位，行业将会面临大规模的洗牌和整合。机遇总是与挑战并存，我们认为家纺行业正处于初创期向成长期转型的快速发展阶段，国内的家纺企业在未来三到五年内很可能会经历三个阶段：

　　第一阶段：跑马圈地，渠道扩张。

　　目前国内家纺企业还没有全国性品牌，最多是某个品牌在几个省区强势，空白市场众多(尤其是县级市场)。而另一个状况是目前家纺企业新开终端的存活率及盈利率相当高。如果说某家纺企业在国内新开发了100家终端，存活及盈利终端比例基本上达到或超过85%，这也就是说，在目前阶段，家纺行业的快速扩张不能以争夺终端来形容，而是在圈地，在激烈的市场竞争到来之前，谁圈的地越多，不仅可以扩大市场份额，利润也很容易同比提升，未来胜出的可能性就越大。

　　在跑马圈地的阶段，知名度的传播是需要解决的首要问题，国内家纺企业的品牌运作重点应该集中在品牌知名度的宣传上，知名度达到了，对企业后续网点快速扩张以及消费者的首次购买都会起到相当大的促进作用。

　　第二阶段：价格比拼，竞争激烈。

　　经过了行业圈地，很多家纺企业将会形成初步的全国品牌雏形，同时由于是行业内众多企业同时扩张，因此，家纺企业将产生大规模的区域交叉，并且很可能是多品牌多区域的同时交叉，更由于国内家纺产品同质化严重，因此，行业价格战将不可避免。对此企业应该注意两个方面：

　　一、产品求特不求专，以共性为基础的个性化定位。由于家纺行业的市场化进程刚刚起步，市场细分条件不成熟，简单的产品细分不仅风险大，未来的前景也难以预期。

　　但如果缺乏个性，又无法在激烈的竞争中得到消费者的关注，因此，家纺企业应该考虑以共性化为基础的个性化定位，即要形成自己的特色，又不要把目标人群限制太窄。

　　即品牌定位的目标人群容量要足够多，同时随时可以向全品线或其他细分空间扩展。二、强化渠道管理体系，尤其是单店效益提升。渠道管理是家纺企业在这个阶段必须考虑的重点问题，因为未来的网络扩张以及销量提升都将以此为基础。家纺企业应该在继续进行快速渠道扩张的基础上，进行渠道的精细化管理和单店效益提升。快速、高效、优质的渠道体系打造将会使得家纺企业将在未来的竞争中获得先机。

　　第三阶段：格局初显，强者恒强。

　　2009年底到2010年，国内家纺行业竞争格局将初步划定，行业领导集团初具雏形。

　　在这一阶段会出现的一个典型现象就是——强者恒强。在未来的发展空间上，行业领导集团的成长将呈加速度趋势，与其他集团的差距也将越来越大。

　　由于家纺产品的耐用性及同质化特性，处于领导集团的企业渠道健全、终端数量多、品牌知名度高(预计2009年家纺品牌竞争还是主要体现在知名度阶段)、利润转化投资的可能数额高，因此，领导品牌只要强化品牌和营销，并辅助以管理提升，就可能在很长一段时间内建立先发壁垒、保持领先优势。

　　3.2公司的强者之路

　　根据以上所述，伴随着国内家纺行业品牌发展的三阶段，公司的发展也分为三个阶段。在第一个阶段跑马圈地中，奥运会为提高公司的知名度提供了最好的机会；到了价格比拼阶段，公司凭借一流的品质、具优势的产品(比如以刺绣和印花为主，兼顾其他品类。做到了一点，即抢先占据了最大的细分市场，同时考虑向全品类扩张)

　　以及“一站式服务”的特色有望在竞争中脱颖而出；从而在全国格局中奠定领导集团的地位，随后公司如果能够强化品牌和营销，并辅助以管理提升，就可能保持领先优势，强者恒强。

　　在此，我们就国内比较著名的家纺企业的营销与门店情况做一简单比较，目前国内还算有些名气的家纺品牌约有20多个，下表所列为其中的佼佼者：

　　四、海外市场—欧美发力，日本优势地位稳固

　　公司是我国最大的巾被系列产品生产基地，自1999年以来，公司出口数量和出口金额一直名列全国同行业第一位。其中毛巾系列产品是公司主要收入来源，07年上半年在公司家纺产品出口中占83.51%的比例，03年到06年的出口复合增长率为31.54%，其口市场主要集中在日本、美国、欧洲。日本是最大的市场，但美国近年的发展有赶超的趋势。

　　公司2003年才开始开拓装饰布系列产品，装饰布虽然占比仅16.49%，但发展很迅速，03年到06年的复合增长率达到164.23%。出口市场以北美为主，欧洲是当前国际上最发达、最先进的市场，在材料、工艺、色彩的搭配上都是世界领先的，对新产品、新结构、新材料、新技术的关注度非常高，国内产品主要在染整水平上差距很大，档次不够高，所以在对欧洲的出口中一直规模不大。

　　公司凭借其出口龙头地位、品质优势以及产品档次提升等因素，目前已经具有一定的议价能力，2006年年初对出口欧洲和美国的大部分产品进行了平均5%的提价，2007年6月份再度对欧洲出口的毛巾价格平均上调5%。所以在人民币升值、出口退税率下调，原材料和劳动力价格上涨等不利因素影响下，毛利率保持稳中有升，其中装饰布毛利由于国内染整水平不高等原因，一直比毛巾毛利率低，随着技术水平的提升，未来上升空间较大。

　　日本是公司毛巾出口成熟稳定的市场，其优势地位不断稳固。

　　今年上半年出口日本实现销售收入3.5亿元人民币，与去年同期基本持平；我们通过数据分析，由于受到人民币升值的影响，我国毛巾对日出口额从2005年的36.2亿减少到33.67亿，下降了7.64%，但公司对日毛巾出口额却从6.7亿上升到7.01亿，使公司占国内对日毛巾出口额占比从18.5%上升到20.8%。这表明公司在日本市场积极转型的努力效果明显，未来公司对日本市场的开拓将通过重点开发高端客户，提高产品档次，增加附加值来实现。公司03-06年对日出口复合增长率为7.7%，考虑到人民币升值和日本市场已相对比较成熟，预测到2010年前公司对日毛巾出口增长率为5%左右。

　　北美市场将是公司未来海外市场中占比最大的市场。

　　公司出口到北美的毛巾、装饰布近几年保持着快速增长的势头，出口额从2003年到2006年复合增长率为95.87%，在美国的市场占有率为25%，已经超过了宾州亚光；2007年上半年出口继续保持高增长态势，其中毛巾出口额为3.43亿，同比增长18.37%，已基本接近公司经营多年的日本市场，同时装饰布出口额为9300万，同比大增204.52%。上半年公司合计对北美出口4.3亿，已超过日本市场的3.5亿，成为公司未来海外市场中占比最大的市场。预计未来美国市场的增长可保持在20%以上。

　　欧洲市场基数较低，未来增长空间很大。

　　在出口欧洲市场方面(包括俄罗斯)近年来增长势头也很快速，2003-2006年的复合增长率102.09%，在欧洲的市场占有率为20%左右。我国由于在欧盟市场份额较低，同时产品具有价格优势，因此未来增长空间很大。今年上半年我国实现对欧出口同比增长15.93%，同时公司在5月底对出口欧洲产品提价3-5%，并加大对俄罗斯及周边国家以“孚日”等自主品牌销售，未来公司欧洲市场预计将可保持30%以上的增长。

　　大洋洲作为公司新开辟的市场，目前以毛巾类产品为主，增长势头强劲。

　　今年上半年销售收入就超过去年全年2,260万元，达到3,372万元，大幅增长了49.2%。同时我们看好公司与澳大利亚最大的毛巾生产销售商CV公司的战略合作，这将使公司对大洋洲的市场份额进一步扩大并扩大Sunvin品牌产品在当地的市场销售额。

　　综上所述，公司海外业务将继续保持25%-30%的强劲增长势头，2006年全球家用纺织品贸易大约100亿美元，预期到2010年贸易额至少可以翻一番。公司日本市场的占有率稳定并且优势在不断扩大，欧美将是公司海外业务拓展的主战场，其广阔的市场空间将保证公司未来业务的高增长，同时新开辟的大洋洲市场在与CV公司结成战略合作的背景下也将进一步扩大其市场份额。

　　五、再融资项目为国内外业务持续增长奠定坚实基础

　　公司计划增发不超过10000万股，募集13.06亿元资金用于扩大产能与规模，并提升产品档次。各项目将在2008年顺利进行，预计2009年能够全部产生效益。增发项目能为公司增加16.62亿元的收入以及2.93亿元的利润总额。增发方案

证监会7月13日已经受理，预计10月上会，11月发行。

　　我们认为公司目前更多的重心应该放在国内市场开拓上，但海外业务的持续强劲发展是公司向国内市场转型的坚实基础，募集资金项目可以扩大公司产能，提升产品档次，优化产品结构，从而更好的促进公司国外市场业务的增长，也是为国内品牌建设提供一个更坚实的支持，保持并提高公司的持续竞争力。另外公司资产负债率较高，同时财务费用较高，增发募集资金可降低公司的财务费用和经营风险。

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