云天化：快速发展的综合性化工企业

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　张琼钢 凯基证券

　　公司简介云天化是云南省重点国有企业之一，经过多年的发展，已经形成了化肥、有机化工(包括聚甲醛、季戊四醇等)、玻璃纤维、商贸四大产业。公司目前拥有50万吨合成氨(天然气为原料)、76万吨尿素、15万吨硝基复合肥、1万吨季戊四醇、3万吨聚甲醛以及27万吨玻璃纤维。未来几年公司将重点发展玻纤、聚甲醛以及煤制肥，其中，玻纤将成为公司未来几年最主要的利润增长点。

　　化肥：积极拓展煤化工领域云天化拥有全国单套产能最大的

天然气生产合成氨/尿素装置，合成氨年产能达到50万吨，配套尿素规模76万吨/年。由于其规模效应和技术优势，在氮肥企业中的盈利水准最高。

　　然而，国家逐步上调天然气价格以及优先保证居民用气的政策，一方面提高尿素产品的成本，天然气每上调0.1元/立方米，云天化尿素生产成本约增加6,000万元；另一方面在一定程度造成了天然气供应不足，去年云天化天然气停止供应时间为25天，今年将达到55天，这将成为天然气生产尿素的最大风险。虽然存在这方面的风险，但由于公司天然气制尿素较强的盈利能力，未来几年还将为公司提供持续的现金流。

　　为了避免天然气短缺和涨价带来的风险，公司正在积极进军煤化工领域。其子公司天安化工有限公司(云天化持有59.9%的股权)正在建设的50万吨合成氨装置将于今年年底建成；此外，公司自筹资金6.12亿元收购蒙古呼伦贝尔金新化工51%的股权，计划利用当地丰富优质的煤资源建设50万吨合成氨、80万吨尿素项目，目前正在进行项目审批。这两个项目建成后将给公司带来每年6-7亿利润。

　　天安公司50万吨合成氨采用的是壳牌(荷兰)粉煤气化技术，该技术虽然设计先进、污染小，但工业化运行并不成熟，目前运行良好的荷兰布根伦的DEMKOLEC发电厂和双环科技(000707.SZ, Rmb9.43,未评级)，都是对原有的装置进行了大量的改造，而同样采用壳牌装置的柳化股份(600423.SS, Rmb19.86,未评级)和中国神华(1088.HK, HK$25.55,未评级)目前还没能良好的运行，因此我们对云天化能否顺利进军煤化工领域持谨慎乐观的态度。

　　玻纤：竞争优势+规模扩张云天化下属子公司重庆国际复合材料有限公司(简称CPIC)是中国三大玻纤生产企业之一，具有更具竞争力的产业链和国内领先的技术。除了生产普通的无碱粗纱外，还生产技术含量和附加值更高的电子纱、耐腐蚀玻纤以及风电叶片用多轴向玻纤织物等，而此类玻纤我国目前还需要大量进口。而对于被全球各大玻纤公司视为核心机密的浸润剂，CPIC拥有自己独特的性能优良的配方，使其产品性能优于同行。

　　目前，公司拥有27万吨玻璃纤维的产能，其中电子级细纱2.4万吨，耐腐蚀玻纤4万吨。另外公司还有在建的3.6万吨细纱和短切纱于今年11月建成、7.5万吨无碱粗纱于明年中期建成，届时公司玻纤的总产能将达到38万吨。

　　聚

甲醛行业龙头聚甲醛是一种性能优良的工程塑料，随着“以塑代钢”消费趋势的发展，我国聚甲醛消费量不断攀升，由于其生产技术被跨国公司所垄断，我国聚甲醛消费主要依赖进口，进口依存度达到85%。

　　目前，我国只有云天化拥有3万吨的产能，目前运行情况良好，毛利率保持在25%左右。公司在重庆长寿新建的2万吨生产线将于08年建成投产，之后还将新建4万吨的产能。新产能的建成投产不仅增加了公司的收入，而且形成规模效应，提高产品的盈利能力。

　　商贸：为化肥销售提供管道的同时发展农资连锁云天化发展商贸业务的初衷是为公司化肥销售提供管道，随着网络的不断健全，继而发展成集化肥、农药、农机、农资等为一体的农资连锁，这块业务利润率很低，今年上半年毛利率仅为1.58%，其盈利模式主要是销售收入快速提高所形成的规模经济效应，未来公司还将在保证资金安全的前提下积极发展农资连锁。

　　公司评价与投资建议云天化是一家集化肥、化工、玻纤为一体的综合性化工企业，未来在积极进行玻纤产能扩张的同时，拓展煤化工并继续开发新的化工产品。从公司的技术、管理等方面以及公司一贯的业绩表现，我们看好公司长期发展。

　　我们预测公司07-09年EPS分别为1.34、1.66、2.03元，参考相关化工和玻纤上市公司，给予公司08年20倍本益比，目标价为33.2元，上涨空间19.2%，给予“增持”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。