文山电力：供电价差增大盈利能力升买入

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　　中信证券 刘磊

　　投资要点

　　地方电网+小水电主业发展前景看好。电网业务长期上升趋势确定，目前区域内用电需求增长较快，且具有地区垄断优势；小水电业务属于国家鼓励发展可再生能源，具有环保、优先上网优势。长期来看，中国输配电价仍具上涨空间；2009年后，公司25%权益马鹿塘二期电站投产后，水电权益装机在目前基础上可增长54%。

　　供电价差增大成为业绩反转刺激因素。中报用电量增长60%，收入增长63%，净利润仅增长18%。公司利润不能与收入保持高速增长原因是低毛利外购电量比重的大幅上升，上半年公司外购电量比重上升为46%，而去年同期这一比重仅为14%。今年开始，受大股东云南电网扶持，外购省电电价下调0.067元/度，毛利从06年的-22%上升到15%；今年3月份开始销售电价(除居民、农业外)上调3.16分/度，居民用电未来仍具上涨空间。

　　季节波动大，下半年业绩远远好于上半年。公司业绩季节波动显著，从历史来看3季度业绩最好，其次是4季度、2季度、1季度。业绩季度波动的主要原因是文山州地区6-10月份为丰水期，其余月份为枯水期。中报后将是最好的介入时机，从05、06年情况来看，3季度占全年业绩的42-45%，4季度占25-31%左右；而上半年业绩尚不足公司全年业绩的30%。

　　业绩利好因素：供电价差增大；托管平远公司的投资收益远超预期。

　　投资风险：受地方经济波动影响大；季节波动影响大。

　　目标价15元，给予“买入”投资评级。估值水平全行业最低，同类公司比较结果来看，公司07、08年市盈率比行业平均水平低40%左右，估值水平全行业最低，预测06-08年均复合增长40%，认为合理PE水平应该在30倍左右，目标价15元，尚有40%左右上涨空间，给与“买入”评级。

　　投资评级

　　目标价15元，给予“买入”投资评级。公司07、08年动态市盈率仅为25、19倍，低于同类公司估值水平30-40%左右，就全市场来看也接近最低水平。

　　鉴于预测公司未来三年平均复合增长率在40%左右，认为30倍PE较为合理，未来半年目标价15元，尚有40%左右上涨空间，给与“买入”投资评级。

　　公司基本概况

　　主营小水电+区域电网

　　小水电属于国家鼓励发展的可再生

能源公司主营小水电业务是一种典型可再生清洁能源，是国家重点支持发展的环保能源。公司目前拥有的已投产发电装机11.05万千瓦，单机容量较小；公司在建项目25%权益的马鹿塘二期电站，装机容量为24万千瓦，计划于08-09年投产，预计09年投产后公司权益装机在目前基础上可增长54%。

　　具有垄断优势的区域供电业务

　　公司为供电区域内唯一具有供电许可证的供电企业，拥有独立、完整的供电区域，在现有供电特许经营情况下，公司供电营业区内不存在市场竞争格局，垄断供电业务。

　　地区经济快速发展拉动用电需求大幅增长。文山州过去经济发展长期严重滞后，近年区域经济得到恢复性增长，国民经济增长速度均在10%以上，地方经济的快速发展为公司的发展提供了广阔的发展空间和机遇。预计未来几年州用电量仍能保持20%以上增长速度。

　　南方电网是公司的实际控制人

　　公司目前总股本2.658亿股，其中53%流通股、47%限售A股；公司第一大股东云南电网公司，目前持股比例29.57%，第二大股东云南广聚明源投资有限公司，持股12.92%。

　　南方电网才是公司的实际控制人。公司第一大股东云南电网公司是南方电方的全资子公司。

　　业绩快速增长离不开大股东扶持股权转让使云南电网成为公司第一大股东。为更好地服务对越送电项目和文山经济、社会，推动文山州电力工业的发展，更大范围内优化配置电力资源。

　　同时也为了扩大文山电力发展空间，拓展盈利渠道，做强做大文山电力。2005年12月23日，文山州电力公司与云南电网公司签订了《股份转让协议》，文山州电力公司将所持有文山电力的6552万股(占公司总股本的37.41%)国有法人股转让给云南电网公司。2006年7月4日完成了股权过户手续，云南电网公司成为了文山电力的控股股东，云南电网公司正式入主文山电力。

　　大股东变更对公司长远发展有利。云南电网入主文山电力后，不仅为企业形成了强大后盾，而且也为公司长远发展带来了新的活力。公司在大股东的支持下获得更多的发展机遇。云南电网公司已将文山电网的升级改造纳入省网建设改造盘子中统筹考虑，从电网结构、供电可靠性、送广东通道、对越送电等方面，按现代化电网建设要求进行规划建设，在文山州建设统一开放、结构合理、技术先进的现代化电网，实施了220千伏文山变二期工程及文山500千伏变电站等6个项目。云南电网公司进入后，将先进经营理念注入文山电力，统一协调，在电网建设上严格要求，统一规划，确保文山州输变电工程的建设进度和建设质量。

　　对越供电发展前景看好，与省网合作紧密。云南电网向越南供电的大湄公河次区域电力合作项目是国家重点项目，云南电网公司正在进行更大输送能力的云电送越通道规划、建设。文山为云电送越的通道之一，作为云南电网公司的参股公司，文山电力将在对越送电中发挥更大的作用，并得到大股东的扶持和帮助，加快自身的发展。

　　07年中报收入63%高增长，净利润仅增长18%

　　区域电量需求60%以上高增长。2007年上半年，公司完成自发电量21363万千瓦时，比上年同期增加15.53%；完成供电量110676万千瓦时，比上年同期增长60.75%；完成售电量105361万千瓦时，比上年同期增长62.93%；外购地方小水电48599万千瓦时，比上年同期增长14.64%；外购云南省网电量43434万千瓦时，比上年同期增长355.09%。

　　供电价差增大成为业绩反转刺激因素

　　外购省电比重大幅上升，同时采购电价下调0.067元/度

　　07年外购省电单位电价下调0.067元/度。2006年7月4日完成了股权过户手续，云南电网公司替代南方电网成为了文山电力的直接控股股东。过去文山电力外购省电毛利亏损，采购电价为0.34元/度(含税)，根据新的协议，2007年公司采购云南省电单位电价下降为0.2734元/度，采购外省单位电价就下调了0.067元/度。外购电价得到理顺，单位电量毛利从去年的-0.06元/度到上半年0.055元/度，体现出大股东对上市公司的扶持作用。

　　07年3月1日，销售电价(除居民、农业外)上调3.16分2007年3月1日起，公司综合销售电价调整平均每千瓦时上调3.16分(含水库移民后期扶持资金0.55分)，其中，电度电价平均上调2.37分；基本电费由10元/千伏安.月调整为15元/千伏安.月。销售电价调整涉及非居民照明、商业、非工业普通工业、大工业、农村趸售、县级趸售6个类别用电电价。农业生产用电和农业排灌用电不作调整。

　　预计涉及本次电价调整范围电量约占总量的70%左右，考虑税后及专项基金扣除影响，预计销售电价平均上调每度1.5分左右，对公司未来业绩影响较大，特别是今年3月份开始执行，那么下半年贡献收益更大。

　　居民用电上调已召开听证会，未来仍具上涨空间

　　07年5月29日，文山州召开居民生活用电价格调整听证会，此次文山州居民生活用电价格调整是申请方在全国、全省2006年调整电价的背景下提出。

　　全国约有十六个省份的居民生活用电价格作了调整提高(平均提价水平为每度电4分钱)。云南省有95个县的居民生活用电价格的平均水平为每度电0.483元。与全国、全省及文山周边县市平均电价水平相比，文山州电网居民生活用电价格属偏低。

　　此次电价拟上调的方案，具体为文山州电网(云南文山电力股份有限公司供电范围)居民生活用电价格(含农村一户一表生活用电)从现行的每度电0.402元调整为0.432元，单位调价额为每度电3分钱，单位调价幅度为7.46%。同时对城镇“低保户”的用电，每户每月生活用电在20度电以内的执行调价前水平，超过部分执行与其他居民相同的电价，对农村“五保户”等特困群体基本生活用电的保障有相应的扶持措施。

　　受益于大股东扶持，投资收益增长显著

　　平远供电公司托管协议对公司极为有利根据公司与云南电网公司签订的《关于平远供电有限责任公司股权委托管理的协议》约定：(1)云南电网公司将所持有的平远公司51%的股权委托本公司管理，委托期限为1年，自2007年1月1日至2007年12月31日止。

　　(2)作为平远公司股东，云南电网公司收取每年280万元的固定收益，股权托管期间平远公司可供股东分配利润扣除280万元的部分归本公司所有。

　　2007年上半年，平远供电公司共实现净利润795.23万元，根据双方约定，全部为本公司投资收益，应支付给云南电网公司的280万元，将在下半年支付。

　　根据上半年运行情况判断，公司该项托管协议可贡献年投资收益1400万元左右，增加每股收益0.053元/股。

　　上半年实现其他托管费用255万元

　　盘龙河流域水电委托管理费117万元。公司第四届一次董事会审议通过了《关于承包运行文山盘龙河流域水电开发有限责任公司发电厂的议案》，盘龙河公司将所属5座，总装机容量4.85万千瓦的水力发电厂委托给本公司管理，委托管理期间，本公司负责运行发电厂的人员工资待遇等费用，盘龙河公司按照每千瓦时0.015元的价格向本公司支付委托管理费，本报告期，公司收到委托管理费117.45万元。

　　对越供电过网费用138万元。参与向越南送电时，该部分所获收益由云南电网公司对越南统一结算后按每千瓦时0.28元支付给公司。一季度为枯水季节，公司未向越南送电，云南电网公司通过本公司电网向越南售电9183万千瓦时，比上年同期增长88.46%，公司收取过网费137.75万元。

　　中报业绩见底，介入正当时

　　下半年丰水期较长，中报业绩见底公司业绩季度波动明显，从历史来看3季度业绩最好，其次是4季度、2季度、1季度。业绩季度波动的主要原因是文山州地区6-10月份为丰水期，其余月份为枯水期，由于丰水期采购自发电、地方水电比重较高，从而丰水期，平均采购电价较低，因此，公司业绩表现为季度波动，一年之中3、4季度业绩最好。

　　中报后是最好的介入时机。从05、06年情况来看，3季度一般为全年业绩的42-45%，4季度为25-31%左右；而上半年业绩尚不足公司全年业绩的30%。

　　根据历史经验，中报业绩最差，3季度业绩最好，因此中报以后是较好的介入时机。

　　外购省电盈利状况明显转好我们注意到公司06年供电量增长20%，而净利润没有增长；07年上半年供电量增长超过60%，净利润增长不到20%。主要原因就是，外购省电比重上升导致的毛利率大幅下降，因此净利润增长速度远远低于用电和收入增速。

　　2007年开始外购省电电价下调0.067元/度后，外购省电从06年-22%毛利上升为15%，外购省电单位电量毛利率也从06年的-0.06元/度上升为盈利0.055元/度，事实上，目前的外购省电单位电量毛利已经与外购小火电水平接近。从上半年情况来看，外购省电比重大幅上升，这部分盈利能力将得到大幅提升。

　　售电提价影响巨大，下半年尤其显著

　　2007年3月1日开始执行，除居民、农业用电上调3.16分/度(含税)，将直接提升公司盈利能力，按目前提价电量占比全年70%测算，提升税后单位电价毛利应在0.015元/度左右，仅此一项公司单位电量毛利率上升幅度为17%。从上半年数据来看，仅外购省电单位电量毛利率大幅上升。因为上半年前两个月没有提升销售电价，因此该次提价在上半年仅体现4个月收益，下半年将有6个月收益。并且下半年售电比重占全年较高(2006年下半年售电量占全年70%)，因此售电价格提高，下半年规模效应显著，并且远远好于上半年业绩。

　　预计托管平远可增收1400万元，投资收益超预期

　　2007年执行的与南方电网签署的平远供电公司托管协议，对公司非常有利，从上半年经营情况判断，全年贡献投资收益将达到1400万元，比去年的300多万元增长较多。现在看来，跟公司大股东——云南大王签署的托管协议对上市公司较为优厚，投资收益明显超预期，足见大股东对上市公司支持。

　　放弃收购“滇能”，市场反应过激

　　事件描述

　　公司2007年1月29日召开的四届一次董事会审议通过了《关于收购云南滇能(集团)控股公司部分股权的议案》，同意公司收购滇能公司的约22.72%股份。该收购事宜在后续的进一步深入调查研究中，国家新颁布了电力产业政策方面的重要文件，国务院办公厅于2007年4月6日转发了《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》，不符合“厂网分开”的电力改革方向，因此公司于2007年6月1日公告董事会放弃此次收购意向。

　　市场反应过度，股价下跌较深

　　市场5月29日开始出现较大幅度调整后，现在公用事业行业指数、中标300都已经基本回到历史最高水平；而文山电力在公告放弃收购滇能股权后，下跌幅度较深，最深跌幅超过30%，目前较前期高点仍有25%左右的跌幅。我们认为市场对于放弃收购事件反应过激，事实上，公司下半年业绩将明显转好，尤其是第三季度业绩最好，认为目前是较好的介入时机。

　　投资风险

　　(1)由于公司所属电站及本地区的其他中小水电站大部份为径流式电站，没有调节能力，发电能力受丰枯季节影响较大，导致公司业绩和盈利能力出现波动。

　　(2)文山州地方矿产资源丰富，公司的发展在很大程度上依赖于地方经济和用电结构的发展，今年冶金行业发展迅猛，未来地方小重工业企业可能受制于

宏观调控影响。

　　盈利预测(调整和前后对比)

　　前提假设：

　　1、电量：预测07年全年电量增长45%；08、09年分别增长25%、15%。

　　自发水电：公司2006年自发水电机组利用小时数已经超过5600小时，基本接近极限，07-09年增长有限；预测自发水电07、08、09年分别增长10%、5%、0%。

　　外购小水电：根据文山州电力规划，“十一五”电力装机增长迅速，尤其是小水电，预计“十一五”末区域内电力装机翻近2倍。预测外购小水电07、08、09年增长速度分别为20%、30%、50%。

　　外购省电：其余不足部分由外购省电补充。

　　4、投资收益：2009年后25%权益的马鹿塘二期电站投产，水电权益装机6万千瓦；预计机组投产后投资收益可贡献年利润1500万元左右；我们按照09年贡献投资收益750万元预测。

　　5、与公司年初预测重大差异：主要是投资收益差异1400万元，平原供电公司委托协议对公司优厚，上半年已经实现投资收益795万元，远远好于年初预测。我们预测该部分全年可贡献收益在1400万元左右。

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