上海汽车：优质汽车白马股 投资避风港

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　　长城证券 吕磊

　　优质的汽车类上市公司公司已逐步完成汽车产业的整体布局，在未来几年将充分分享到行业增长所带来的发展机遇和业绩攀升，作为汽车类上市公司中业务种类最为齐全，产业链最为完整的企业，具有较强的抗行业周期波动的能力。

　　自主品牌提升盈利空间自主品牌荣威目前销售状况良好，我们认为公司的自主品牌发展战略清晰、市场定位合理，且强大的研发力量保证了后续车型的持续推出。自主品牌将成为公司未来新的利润增长点和看点。预计08-09年自主品牌贡献利润占总利润的比例分别为9.96%和14.28%。

　　上海大众业绩处于上升通道经过05年的调整之后，目前发展态势良好，未来几年将处于业绩的上升通道。而斯柯达品牌的引进及新帕萨特自主开发将保证其未来的持续发展，其07-09年的净利润复合增长率为27.82%。

　　上海通用盈利仍可看好目前公司处于产品结构的调整期，全新车型的推出有所放缓。但若未来完成产品结构调整，中高档产品比例将有所上升，其盈利前景仍可看好。若能引进或推出新的车型，将极大提升公司的销量和盈利预期。

　　若与南汽整合成功有利于公司加速发展公司若与南汽整合成功，将提升自主品牌的竞争力和解决商用车业务中的短板，我们认为2009年以后南汽将迎来高速增长期，南汽的整车和核心零部件业务07-09年将为公司分别贡献1.54亿元、5.65亿元和8.57亿元，重新焕发活力。

　　投资评级公司发展战略清晰，管理层优秀，未来具有极其广阔的业绩增长和盈利提升空间，且公司作为行业龙头，理应享受估值溢价，鉴于此，给予公司08年32倍PE(27倍行业平均水平+3倍行业龙头溢价+2倍汽车产业链完整抗周期波动)，合理股价为32.6元，给予“推荐”评级。

　　一、汽车行业发展综述及判断中国的汽车行业在经历02-03年的爆发增长期，04年的调整期，从05年开始进入了一个年均20%左右的快速增长期。对于中国的

汽车市场，基于我国经济发展的阶段，我们长期看好。因为汽车市场尤其是轿车市场，其发展速度取决于国民经济的增长速度，推动的主要因素为人均GDP的增加而带来的居民可支配收入的大幅提高以及消费能力的升级。参照以往亚洲主要汽车市场日本和韩国的历史，其汽车行业进入快速增长期后，会持续大约5-8年左右的时间。而我国的汽车行业目前正处于快速增长期，人均汽车保有量还远远低于发达国家的平均水平。按相应参照系来讲，我国的汽车市场也会存在一个5-8年左右的快速增长期。

　　但考虑我国作为世界上独特的经济实体，拥有特殊的城乡二元经济结构：

　　一线城市与二线省市之间的经济水平存在较大差距；东部与西部，沿海与内陆以及城乡之间的经济水平也存在一定程度的差异。在这种独特的二元经济结构下，我们认为其市场的发展必将是从一线城市引领到二线省市城市，从东部传递到西部，从沿海发展到内陆。整个市场的消费结构和主体也会按照这个顺序转移。考虑到中国市场的特殊性和巨大性，我们认为中国汽车市场发展的持续性必将远远超过日本和韩国，大约会持续12-16年左右。也就是从2002年开始算起，将会持续到2014-2018年左右。基于以上的考虑和判断，我们认为中国的汽车市场还将至少保持每年15%-20%左右10年黄金快速增长期，也就是说现在投资汽车行业尤其是龙头企业，将充分享受汽车行业10年期的黄金快速增长。

　　目前国内乘用车市场的生产制造企业主要分为两大类：合资企业和自主企业，而合资企业又分为：美系、德系、日系、法系、韩系、意系等。今年以来德系、日系、自主品牌的市场占有率出现一定上升，我们认为这与三大系在新车型推出频率、产品价格合理以及性能优良有关。随着新车型的推出以及竞争的加剧，必然带来产品价格的下滑，据网上车市数据显示，今年以来，国产乘用车价格指数(CAPI)下滑趋势高于往年，尤其是细分市场中的小型车和中级车降幅明显，说明这两个细分市场已经成为乘用车领域企业的主战场，也符合我们判断，这与今年大量新车型在小型车和中级车市场集中上市，而带来的竞争加剧有关。

　　近几年以来，中国的乘用车市场尤其是轿车市场发生了以下显著的变化：

　　从卖方市场转变为买方市场；从单纯的德系独大到美德日中品牌的混战；从原来每年仅仅一两款车型的推出到每年近百款车型的上市；从消费者需求的单一性以及消费心理的不成熟转变为消费者需求理性化和品牌忠诚度的不断提高。这些变化将对中国的汽车制造企业带来深远的影响：一是市场竞争的加剧，尤其是价格战的不断爆发，将使部分企业出现盈利下滑甚至是亏损，但这也带来了行业整合的机遇，使行业的龙头企业能够通过企业兼并收购进一步做大做强，实现“强者恒强”；二是消费者需求日益多样化、消费行为日益理性化，企业要想赢得消费者，必须不断的推出新车型、提高其技术含量来满足消费者的需求，这需要企业具有较强的技术研发实力、资金实力以及市场营销能力，而只有综合实力较强的企业才能承受某一款车型的研发失败，具有一定的抵御风险和持续发展能力，这也是我们要选择汽车行业龙头企业的原因。

　　故我们在选择投资汽车行业时，既要充分享受中国汽车行业的快速增长所带来的机遇，又要注意规避行业竞争加剧所带来的风险。上海汽车作为汽车中的优质白马股，具有雄厚的资金实力、较强的研发设计能力、丰富的车型储备、完善的汽车产业链以及强大的营销能力，是我们投资的首选，投资上海汽车必将获得稳定、丰厚的回报。二、上海汽车简要介绍1、公司主要业务及资产构成公司在2006年底通过发行股份向集团购买资产整体上市后，已经从单纯的汽车零部件企业转变成为整车制造、核心零部件及汽车金融为主业的整车类上市公司，07年上半年通过收购上海汇众和上海万众的股权，为公司在商用车领域的后续发展打下了较好基础，公司业务目前涵盖：乘用车中的轿车、MPV、SUV和微客业务，商用车中的重卡、半挂车、大客和轻客业务，变速器、汽车电子等核心零部件业务，以及汽车金融、汽车销售等服务支持业务。可以说公司目前是汽车类上市公司中业务种类最为齐全，产业链最为完整的上市公司，具有较强的抗行业周期波动的能力。

　　按行业规律看，整车的产业链要远远大于汽车零部件行业的产业链，从一家零部件企业转变为整车企业将为公司打开更为广阔的发展空间，且汽车整车开发周期长、投资规模大，公司通过巩固加强自身的行业地位，可以不断的提高竞争的门槛，减少潜在的竞争者。而汽车金融、汽车销售服务的开展将为公司在汽车后市场业务中掘取更为丰厚的利润，也为公司提高购买客户的忠诚度、培养潜在客户打下了良好的基础。我们认为像上海汽车这种产业链极为完善和健全的公司其未来发展的前景将远远优于单纯依靠整车制造或零部件业务为主的其它汽车类上市公司。

　　可以看出在进入07年以来，前十大轿车销售企业中只有处于第二至四位的上海大众、一汽大众和奇瑞保持了市场占有率的较大增长，第五名向后的企业其比率都有一定程度的下滑，说明轿车市场的行业集中度正在加强，呈现出“强者恒强”的情况，而处于第一集团内的上海通用和上海大众为上海汽车占据了两席的有利位置。

　　在微客领域，上汽通用五菱取得46.93%的市场占有率，而排名第二的长安汽车只有23.94%，上汽通用五菱已经成为微客领域当之无愧的王者。

　　商用车板块，公司收购的重庆红岩在07年上半年销售重卡(含非完整车辆)

　　12555辆，同比增长52.96%，排名第六。随着公司在商用车领域的不断收购和整合，预计公司商用车业务在未来几年将有明显提升和改善。

　　三、上汽汽车——自主品牌提升企业盈利空间自主品牌未来将占据市场份额的一半以上近几年来自主品牌的市场份额在显著上升，且各大合资汽车厂商近期为了未来的自身发展纷纷宣布其自主品牌方案，我们认为自主品牌的成功并不能单单被理解为一种偶然现象，其成功符合政府的政策导向、符合消费者的消费需求、符合厂商的盈利需求。

　　按照自主品牌目前的发展势头，我们认为其未来几年达到市场份额的一半是可以实现的。基于以上判断，我们认为目前从事自主品牌研究并具备较强研发实力和资金实力的企业较为看好，一旦其在自主品牌领域取得成功，将会极大提升企业未来的盈利空间。

　　公司自主品牌车型储备丰富、市场切入点合理公司在07年上半年推出了自主品牌的中高级轿车荣威后，市场反应良好，上半年实现销量7632辆，预计下半年公司在经历过新品牌的探索期之后其荣威的销量将开始出现加速上升之势，保守估计全年可以实现24000的销量。公司目前自主品牌乘用车车型储备丰富，在所购买的罗孚汽车产权中，包括三大平台：罗孚75、罗孚45以及罗孚25，而上汽强大的研发能力将保证后续衍生车型能够顺利及时的推出。公司拟在5年内打造5个乘用车自主平台，包括75平台的荣威，45平台的W2中级车(07年底推出)，25平台的经济型轿车(08年底推出)，以及SUV(08年)和MPV(09年)，至2010年产能规划将达到25-30万辆，产品品种从低端经济型轿车覆盖到中高级轿车，共计30款，从而实现整个乘用车产品体系的无缝衔接。

　　公司的自主品牌市场切入点不同于传统的自主品牌制造企业如吉利、奇瑞等先从微型车或经济型轿车入手，而是直接从中高级轿车这一领域着手，显示出公司高超的营销手段和对其自主品牌合理的市场定位。公司具有较强的研发实力、丰富的车型储备、良好的市场声誉，这一切都为公司自主品牌提供了成功的条件，而从中高级轿车入手，则又显示出公司对自身的市场定位，不同于以往自主品牌的中低端形象，顷刻间就树立起自身的品牌高端形象，这为公司未来向中低端市场延伸打下了良好的群众口碑；此外目前低端市场增长缓慢，而中高端市场增长迅速，这又为公司的自主品牌销量迅速提升提供了必要条件。

　　分离交易可转债有利于公司自主品牌的发展公司于8月10日召开2007年第二次股东大会，审议并表决通过了《关于公司拟发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券的议案》。此次发行的分离交易可转债由可分离债券和认股权证构成，最多可募集资金160亿元。募集资金用途主要用于：(1)乘用车自主品牌建设项目，资金总需求约为人民币213.55亿元；(2)商用车收购兼并项目，资金总需求不超过人民币20亿元；(3)增资上海汽车集团财务有限责任公司，增资总额为人民币20亿元；(4)

　　偿还金融机构贷款，约为人民币20亿元，合资资金约为273.55亿元。

　　我们认为分离交易可转债的发行为公司自主品牌的发展提供了资金保证，保证了公司自主品牌项目能够按时投入市场，从而为企业起到了短时间内降低融资成本，长时间内产生效益提供了有效的保证，对企业长期发展是一个重大利好。并且其发行的附带认股权，我们认为其在09年行权的可能性极大，这样起到了以下作用：(1)延缓了股本摊薄的时间，降低了摊薄效应，保障了投资者的利益；(2)09年正是公司自主品牌开始大幅释放利润的年限。在经历了07-08年的发展之后，公司09年自主品牌将走上发展正轨，正式成为公司利润增长点之一，这也为投资者开始提供丰厚的回报；(3)业绩增长而带来的股价上涨将促使投资者实施行权，为公司后续的发展募集了资金。

　　上汽自主品牌销量及盈利预测销量预测：

　　上汽自主品牌轿车07年主要贡献者为荣威，08年为荣威和W2，09年其自主品牌全线发力。各个细分子品牌的销量增长率以前文按排量分布的细分市场的平均增长率取值。我们预计07年上汽汽车实现盈亏平衡，08、09年分别实现净利润6.64亿和11.10亿元。我们预期随着上汽自主品牌的逐渐发力，其对上海汽车的盈利贡献将逐渐增强。

　　四、上海大众——走出低谷，业绩处于上升通道大众的“奥林匹克计划”带领上海大众走出业绩低谷大众集团在05年开始实施的“奥林匹克计划”以使南北两大众分别走出业绩低谷，盈利出现恢复性增长。

　　大众集团的“奥林匹克计划”具体方案如下：

　　(1)、大众集团将使两合资企业产品逐渐差异化(2)、09年之前引进10至12个新车型，加强管理及产品的本土化(3)、支持中国自主品牌发展(4)、降低成本40%，提高国产化率(5)、停止产能扩建，加强企业间合作(6)、重组销售渠道，但不合并南北大众销售网络。

　　从06年开始，上海大众的市场占有率开始出现回升，07年上半年市场占有率继续上升，业绩开始出现增长，目前处于上升通道。

　　大众的中国战略促使南北大众走向不同发展之路由于大众从05年开始在中国对南北两大众实行了不同的战略，这使南北大众开始走上了不同的发展之路：北大众成为了原汁原味的德系车代理工厂，而上海大众则走上了在原有车型基础上的自主开发之路。虽然短期内上海大众无法拥有一汽大众那样令人羡慕的德系新车型和高额的销售收入，但我们长期却更看好上海大众。自主开发能力的形成和技术能力的不断进步将最终促使上海大众享受到汽车产业快速增长所带来的高额收益。

　　斯柯达品牌的引进将使上海大众的产品线更加丰富在未引入斯柯达品牌之前，上海大众一直靠帕萨特、Polo、桑塔纳这三大品牌苦苦支撑其产品线。虽说上海大众具有一定的研发能力，但目前还基本停留在对原有车型进行一定改进的基础上，离真正意义上的自主开发还有一定距离。

　　且原三大车型仅在中高端和低端市场较有优势，缺少一款能在中级车市场上搏杀的车型。而斯柯达车型的引入，使上海大众的车系更加健全，也为其业绩继续增长增加了一个有利的砝码。通过对明锐这款车的性能、配置、外形、定位、价格上的分析，我们认为其在中级车市场上具有比较强的竞争力，很可能成为紧随速腾、思域、卡罗拉之后中级车市场又一款热卖的车型。

　　上海大众的销量及盈利预测我们预测上海大众07年的销量为444910辆，同比增长27.45%，预计明锐07年销量为35000辆，同时随着07年下半年cross polo的推出，公司的产品系将更加完善，更具有竞争力。预计07-09分别实现净利润19.94亿、26.7亿以及32.58亿元。

　　五、上海通用——增长略有放缓，长期仍可看好上海通用概述上海通用作为一家成立于1997年的合资企业，一直是上海汽车稳定的利润来源之一。目前已经形成轿车、MPV等完整的产品线，包括凯迪拉克、别克和雪佛兰三大品牌。公司以往将雪佛兰品牌定位于经济型轿车、别克品牌定位于中高档车，凯迪拉克定位于高端车。但在轿车市场竞争日益激烈的情况下，为了维持市场龙头地位和保持盈利增长，公司开始对其产品结构进行调整，即提升雪佛兰品牌的市场定位，使其从原来位于三大系类的低端，转变为与别克品牌平行的中高端品牌。由于目前公司处于产品结构调整的阵痛期，短期来看会造成别克品牌与雪佛兰品牌的定位冲突，引起销量下滑，但从长期来看，若雪佛兰品牌提升完成将极大的提高上海通用的整体盈利能力。

　　07年上半年上海通用轿车的销量主要是靠凯越和乐风来支持，但其主力盈利车型君越销量出现了比较显著的下滑。通过沟通，我们得知目前公司管理层已经意识到这一问题，将会在下半年采取一系列措施加以改善，我们认为凭借着公司优秀的管理团队，上海通用的阵痛期会很快结束，届时上海通用的盈利能力将很快恢复至前期水平。由于上海通用近期推出的车型大多数为改款车型并无新品上市，所以我们对于上海通用的销量预测相对保守，若上海通用开始引进欧宝车型或推出其它新车型，我们认为那将极大提高上海通用的销量和盈利能力。

　　积极开拓海外市场与大多数合资企业不同的是，上海通用不仅关注国内市场的开拓，还积极进行国际市场的拓展。07年上半年，上海通用已整车的形式向乌克兰出口1万辆乐风。在满足国内市场需求的前提下，积极拓展海外市场，将有效提高上海通用的盈利能力。保守估计07-09年，上海通用可以实现整车出口25000辆、30000辆和36000辆。

　　上海通用的销量及盈利预测我们预测上海通用07年的销量为474077辆，同比增长16.73%。若上海通用无后续新车型的引进，我们认为其销售增长将继续放缓。但若公司能引进全新的车型投入中国市场，我们认为上海通用的销量增长将会超出我们的预期。

　　预计07-09年分别实现净利润51.28亿、53.75亿和56.77亿元。

　　七、上汽财务和双龙汽车盈利能力显著增长上汽财务将通过汽车金融业务来提升盈利能力目前，上汽财务公司的主要业务为证券市场申购新股、债券投资以及集团内部资金存贷差。2007年1季度上汽财务贡献净利润约3.3亿，虽然这种短期投资收益不具有可持续性，但我们认为在资本市场较好的前提下，申购新股风险不高，而且可以获得收益并提高资金的利用率。考虑到07年下半年以及08年众多红筹股回归，上汽财务还将在资本市场上获得巨大收益。

　　同时，公司将于07年下半年发行分离交易可转债，其中有20亿的资金来补充上汽财务公司的资本金，考虑到，上汽财务从07年底开始重新开展汽车金融业务，而汽车金融业务将是上汽财务公司未来的发展重点，在国外成熟市场，单纯汽车制造给企业所带来的盈利远低于汽车金融所带来的盈利，两者的比较大约为1：4，因此我们认为上汽财务公司将通过开展汽车金融业务获得新的盈利增长点。我们预测上汽财务07-09年净利润将分别达到10亿、8亿和7亿元。

　　双龙汽车开始贡献盈利在经过两年的合作之后，双龙汽车经营状况开始好转，在06年经营好转之后，07年1季度双龙销量为3.3万辆，同比增长11%，实现销售收入约4亿美元，利润约1700万美元。并且开始同上汽的合作，发挥了双方的协同效应：技术协同(同平台开发)、采购协同(零部件采购)、渠道协同，我们认为这将有利于自主品牌的发展，有利于自主品牌的做大做强。我们判断07年双龙汽车销量约为13万辆，同比增长12.1%(06年销量为11.6万辆)，07-09年双龙汽车的净利润分别为1.5亿、4.8亿和6亿元。

　　八、上汽商用车业务上汽商用车业务中包括申沃客车(持股50%)，上海汇众(持股100%)以及上汽依维柯商用车投资公司(持股50%)，而上汽依维柯商用车投资公司持有上汽依维柯红岩商用车67%的股权。虽然目前商用车业务还是上海汽车业务中的一块短板，但我们认为随着上汽对商用车业务投资的加大，未来几年其商用车将出现经营拐点，会持续向好。

　　申沃客车上海申沃具有年产2500辆大客、中客以及500辆底盘生产能力。04-05年由于销量较小，基本处于亏损状态。2006年实现销量2559辆，开始实现盈利。

　　上海申沃目前在大型客车市场上销量排名第三，落后于郑州宇通和丹东黄海。

　　07年上半年，销售大客1338，预计全年可以达到2400辆，可实现利润约3千万。考虑到上海世博会的因素，我们判断，公司08-09年销量为2640辆和3168辆，实现利润0.42亿和0.57亿。

　　上汽依维柯红岩商用车上汽依维柯红岩商用车主要为上海汽车商用车生产重卡和半挂车，目前生产以依维柯、斯太尔以及红岩为主的三大平台产品。07年上半年，共销售重卡(含非完整车辆)12555辆，同比增长52.96%；销售半挂车1618辆，同比减少-26.85%。预计07-09年，重卡分别销售23000，32200以及41860辆；半挂车分别销售3400，3672和3856辆。整体实现净利润为1.55亿，2.81亿和4.48亿元。

　　公司已逐步完成汽车产业链的整体布局，将在未来几年充分享受到行业增长所带来的发展机遇和业绩攀升。根据我们的盈利预测，公司07-09年的PEG分别为1.33，1.05和0.9，显示出良好的成长性，再考虑到未来不断出现的行业整合机遇，公司通将过资本市场的收购，能够更快做大做强，具有极其广阔的业绩增长和盈利提升空间，且公司作为行业龙头，竞争力强、产业链完整、具有较强的抗行业周期波动能力，理应享受估值溢价，鉴于此，给予公司08年32倍的PE估值(27倍行业平均水平+3倍行业龙头溢价+2倍汽车产业链完整抗周期波动)，合理股价为32.6元，距离目前的股价23.75元还有37%的上涨空间，给予“推荐”评级。

　　十二、风险提示公司对行业发展规律有着极为清晰的认识，对汽车产业链未来利润的增长点有着独特的判断，对汽车价格战也有着独特的理解，我们认为公司质地优良，值得选择，目前风险主要来源于行业的竞争和国家产业政策的变化：

　　1、若国家“

燃油税”政策的出台，将带来市场的波动，短期内会影响到公司的业绩；2、价格战竞争的加剧，市场降价幅度超出预期，将会使公司的业绩和盈利出现下滑；3、未来几年中国证券市场波动加大，且汽车金融业务开展不顺，将会降低上汽财务的盈利预期。

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