海鸥卫浴：具成本转嫁能力的高端卫浴服务商

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　　吴丰树 中金公司

　　要点:

　　基于TMS模式的客户锁定和成本转嫁能力强：公司面向国际卫浴品牌的设计、生产、物流、售后服务纵向延伸整合形成了独特的TMS业务模式；该模式赋予公司很强的客户锁定和成本转嫁能力，大幅提高了行业进入壁垒，对长期盈利能力构成有效防护。

　　受益于中国卫浴制造业的结构性崛起：迫于成本上升压力，欧美卫浴品牌商不断向外转移产能；中国正在取代台湾和墨西哥成为全球卫浴制造中心；巨大的成本优势、高度集中的产业集群、完善的产业配套能力和出口结构的不断升级将推动卫浴制造业在人民币升值过程中继续崛起。

　　受益于高端卫浴产品和温控阀的内销市场的高速增长：

房地产市场的高速发展和房屋

装修的升级更新将驱动国内卫浴市场的规模增长和高端化；国家对建筑节能要求的提高将带来温控阀市场的爆发性增长(仅国内供热系统改造就需温控阀5000万套)。

　　长期成长空间很大：公司在现有大客户外包订单中的占比还有2倍以上的提升空间(前三大客户外包订单平均占比从10%提升至30%，其他客户订单增加潜力更大)；产能扩张带来订单承接能力快速增长(珠海基地的接单能力是番禺本部的2倍以上)；温控阀的国内外市场打开了公司更大的成长空间。

　　盈利预测与估值。我们预测07～09年EPS为0.73元，1.33元和2.00元，DCF合理估值为40元，相当于08～09年动态市盈率30X和20X，首次关注给予推荐评级，12个月目标价40元。4季度开始的新产能投放将带来08年业绩有83%的大幅增长，我们认为3季度是战略性建仓时机。

　　主要投资风险：人民币大幅度升值和

出口退税率进一步下调的风险；铜、锌等原材料价格上涨的风险；应收账款和存货减值的风险；美国及其他地区房地产市场波动的风险。

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