白云机场：公司盈利能力进入快速上升阶段

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　　胡昆明 世纪证券

　　持续增长的航空运量为机场发展提供了条件。随着航空运输的持续增长，机场的业务指标也获得快速增长。据预测，2010年我国内地运输机场的旅客吞吐量年均增长14.5%左右，货物吞吐量年均增长13%左右。

　　枢纽机场的定位和区位优势是公司的核心竞争力。在与香港机场的相互竞争中，白云机场有着明显的后发优势。首先体现在其地缘优势，更接近客货源。另外，在机场费率方面，白云机场的收费标准要低廉得多。在与深圳机场的较量中，两者的优劣势位置在转场之后得到改变。

　　公司业绩正步入快速增长阶段。08年随着飞行区资产的收购，与集团公司的分成比例提高，以及联邦快递的进入，这种趋势将更加明显，公司盈利增长将进入快车道。

　　收购集团飞行区资产加快公司盈利能力的提升。在此次资产收购完成后，一方面有利于公司对机场的统一经营管理，完整机场的航空地面保障服务的业务链条，从而大幅减少关联交易；另一方面也可通过分成比例的调整增加公司的收入和利润。

　　目前公司具有比较投资价值，投资评级为买入。我们通过比较目前国内4家上市机场的业务和市值，认为白云机场市值提升空间最大，目前的股价还远未反映公司未来的成长。从估值的角度来看，目前公司07、08、09年的动态市盈率分别为44、33、28倍，而PEG分别为0.83、0.65、1.4，处于较低水平。即使我们以公司未来3年业绩年均增长40%，且PEG为1来计算，对应的股价应在25元左右，相对目前股价仍有27%的上升空间。因此，我们给予白云机场“买入”评级。

　　持续增长的航空运量为机场发展提供了条件

　　2000年以来，我国

航空运输平均增长速度保持在14%左右，高于GDP的增长速度及其他运输方式的增速。2006年全行业完成运输总周转量306亿吨公里，比上年增长17.0%；航空运输总周转量、旅客周转量在国际民航组织缔约国中排名均继续保持第二位。与此同时，随着航空运输的持续增长，机场的业务指标也获得快速增长。从2006年的数据来看，全国各机场共完成旅客吞吐量33197.3万人次，比上年增长16.7%；完成货邮吞吐量753.2万吨，比上年增长19%；飞机起降架次为348.6万架次，比上年增长14.1%。

　　根据波音公司的预测，我国未来20年航空业仍可保持较高速度增长，其中航空客运市场的增长速度为8.1%，货运市场的增长速度达到11%左右。航空运量的增长直接带来机场吞吐量的增长，为机场的发展提供了良好的经营环境。据预测，2010年我国内地运输机场的旅客吞吐量年均增长14.5%左右，货物吞吐量年均增长13%左右。

　　另外，对航空管制的逐步放开，有利于枢纽机场的发展。为了顺应中国加入WTO所承诺的要求，民航总局近年来对航空市场的管制逐步放松，主要体现在航权的开放和基地航空公司管制的放开。2004年，我国同美国、香港签署了航权开放协议，往来的航线和航班将逐年增加；而枢纽机场得天独厚的区位优势，将成为国际航空公司开辟航线的首选。随着对基地航空公司管制的放开，更多的航空公司在枢纽机场设立基地。目前，白云机场和上海机场的基地航空公司基本包括了国内主要的航空运输企业。这将有利于枢纽机场完善航线网络，提高航班密度，从而提升机场起降架次和吞吐量的快速增长。

　　枢纽机场的定位和区位优势是公司的核心

竞争力

　　珠三角地区机场的竞争主要是白云机场、香港机场和深圳机场间的寡头竞争。这三家机场又有各自的市场定位和优劣势，形成既分工合作又相互竞争的局面。香港机场定位于亚太地区枢纽机场，其宽松的航空管制、众多的航线和密集的航班密度捍卫了该地位不可动摇。白云机场定位于东南亚地区枢纽机场，其超前的基础设施和民航政策的倾斜，为未来高速发展奠定基础。深圳机场定位于“南中国货运门户机场”，客货并重，以货运为中心，是两大枢纽机场的有益补充在与香港机场的相互竞争中，白云机场有着明显的后发优势。首先体现在其地缘优势，更接近客货源。据香港机管局的资料，2006年香港机场货邮吞吐量达到358万吨，其中80%来自珠三角地区，而同期白云机场吞吐量为65.3万吨，深圳机场为56万吨。置身于全国最大航空货运生成地，白云机场在突破发展瓶颈之后，将不可避免对香港机场产生分流作用，预计未来货运吞吐量量每年将有15%以上的增长水平。另外，在机场费率方面，白云机场的收费标准要低廉得多。香港货运站的处理费为每公斤1.7港元，是白云机场的三倍左右。在对外航的起降、停泊费方面，白云机场的收费也低，这将吸引更多的国外航空公司开辟航线。

　　这些优势也是Fedex欲将其亚太转运中心举迁广州的重要原因。在旅客吞吐量方面，由于香港机场和深圳机场的紧密合作，以及白云机场国际客运航线较少，暂时还难以产生分流效应；但随着白云机场国际航班的增多，到香港转机的乘客将被分流。

　　在与深圳机场的较量中，两者的优劣势位置在转场之后得到改变。

　　04年以前，旧白云机场囿于能力的限制，处于饱和状态，三大指标几乎没有增长，许多航线和航班被深圳机场分流，导致深圳机场客货吞吐量以远高于行业平均水平的速度增长。而随着新白云机场的启用，这种状况迅速扭转。同时，深圳机场目前也面临吞吐能力饱和，跑道不足，起降架次难以增长的局面。我们从近年来的数据可以看出，深圳机场对白云机场的分流作用越来越弱。

　　公司业绩正步入快速增长阶段

　　作为具有相对垄断地位的机场，其盈利能力的提升有赖于业务量的增长突破临界点之后，由于基础设施折旧成本的刚性，使得主营业务收入的增速快于成本费用的增速，同时单机起降架次的收入与成本的差距也逐渐扩大；而机场设备利用率的提高，也会使得人均收入和人均成本费用形成喇叭口的趋势，盈利能力显著提升。我们认为白云机场正处于这样的过程当中，公司目前正处于业绩快速增长阶段的起点。

　　从公司近3年的季度数据来看，每季度的航班起降架次处于上升趋势，05年1季度至07年2季度平均每季增加1480架次，表明公司的业务量快速提升。与此同时，主营业务收入增长率自公司04年4季度转场以来，在06年3季度首次超过主营成本的增长率；而费用增长率也大幅度下降，从05年1季度的148%下降至07年2季度的-17%，说明公司在新机场运营两年后成本费用快速增长的情况得到控制，未来仍有下降空间。如表四所示。

　　我们把起降架次、主营收入和成本费用综合起来分析，如图一所示，发现公司的每航班收入自04年以来逐季抬升，从每航班收入0.8万元左右，增加至目前1.02万元的较高水平。而每航班成本和费用则显著下降，特别是07年1、2季度同比下降超过10%，每航班费用接近04年的低点，而每航班成本后期下降空间仍很大。

　　综合以上分析，我们认为，白云机场在业务量快速增长的同时，每航班主营收入增速逐渐超过成本费用的增速，公司主营业务利润率和利润率水平将逐步得到提升，盈利能力显著增强。08年随着飞行区资产的收购，与集团公司的分成比例提高，以及联邦快递的进入，这种趋势将更加明显，公司盈利增长将进入快车道。

　　收购集团飞行区资产加快公司盈利能力的提升

　　公司于2006年12月提出定向增发方案，将发行不超过1.5亿股，发行价不低于7.09元，募集资金约为10.64亿元，用于收购白云机场飞行区资产(包括两条飞行跑道、滑行道和停机坪)。根据初步评估，该资产收购价约为20.3亿元。在交易完成之后，公司将与控股股东重新划分航空主业收入的分成比例，同时集团同意在收购完成之后向公司收取的水电管理费有目前的25%调整为不超过10%。

　　在此次资产收购完成后，上市公司将拥有包括航站楼及附属设施、跑道和停机坪等资产在内的白云机场核心经营性资产。这一方面有利于公司对机场的统一经营管理，完整机场的航空地面保障服务的业务链条，从而大幅减少关联交易；另一方面也可通过分成比例的调整增加公司的收入和利润。我们以2006年公司的航空主业收入来测算，分成比例的调整将增加主营收入1.6亿元；以30年的折旧期限得到的飞行区资产年折旧为0.65亿元，公司净利润可年增加7600万元左右，摊薄后EPS可增加0.07元。

　　盈利预测：未来3年公司业绩年均增长将达到40%

　　我们基于以下假设来对公司进行盈利预测：

　　1、07年底公司完成定向增发1.5亿股收购飞行区资产，与集团的分成比例自08年1月1日进行相应调整。

　　2、08年10月联邦快递转运中心建成并投入运营。

　　3、白云机场未来3年航班起降架次增长如下：

　　目前公司具有比较投资价值，投资评级为买入

　　我们通过比较目前国内4家上市机场的业务和市值，认为白云机场市值提升空间最大，目前的股价还远未反映公司未来的成长。

　　以8月14日的收盘价来计算，白云机场的市值稍大过深圳机场，而与首都机场和上海机场相比，则相差2倍到4倍，这与白云机场作为南中国的枢纽地位是不相称的。从06年的数据来看，白云机场的旅客吞吐量和起降架次与上海机场相当，但超过深圳机场35%以上。比较单架次收入，尽管有机场建设费的50%作为白云机场的主营业务收入，但单架次收入还是低于上海机场23%左右，与首都机场相当(如果不考虑机场建设费)。分析其中原因，主要在于上海机场航空性收入占比高达71%，而白云机场为53%，个中原因在于上海机场国际航班较多，起降班机载重吨较大，从而航空性收费明显偏高，且没有比例分成。从单架次成本来看，白云机场在所有机场中最高，主要原因在于转场后急剧上升的折旧和人工费用，这也是白云机场当前盈利能力欠佳的主要原因。

　　我们认为在民航总局的积极支持下，白云机场的枢纽地位将日益显现，起降架次持续增长；随着联邦快递亚太中心的建成，国际航班的比重也会迅速提高，每航班架次收入也会相应得到提升；折旧的刚性和学习能力的提高，人均成本费用增长将慢于人均收入的增长。在这些因素的影响下，白云机场在2008年将进入盈利能力快速提升阶段，从而带来很好的投资机会。

　　从估值的角度来看，目前公司07、08、09年的动态市盈率分别为44、33、28倍，而PEG分别为0.83、0.65、1.4，处于较低水平。即使我们以公司未来3年业绩年均增长40%，且PEG为1来计算，对应的股价应在25元左右，相对目前股价仍有27%的上升空间。因此，我们给予白云机场“买入”评级。

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