福建高速：07年业绩增长或将超出市场预期

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　　张勋 天相投顾

　　事件描述：

　　近日，我们对福建高速进行了调研，与公司有关高管就市场对公司关注的部分焦点，包括运营情况、资产收购进展情况、计重收费实施情况等问题进行了交流。

　　调研信息快报：

　　1.公司公路资产质地优良。

　　1)公司现有路产福泉高速、泉厦高速是国家干道同三线和沿江高速的重要组成部分，北接浙江(延长线)，南通广东，贯穿地区及其延长线经济总量占

福建省经济总量70%以上，是福建省经济动脉，是国内最为繁忙的路段之一。2)福建省地形为“八山一水一分田”，特殊的地形结构决定了公路运输在福建省交通运输体系中的垄断地位，福泉、泉厦高速具备天然的区域垄断优势。3)该两条路产在过去的两年里刚刚进行过中修，同时面临着四改八扩建，未来2年成本支出比较稳定。

　　2.公司车流量增长速度高于市场预期。

　　有关数据显示，受益于宏观经济持续走高，07年上半年，公司路产车流量保持了快速增长，泉厦高速日均车流量超过4.1万辆，同比增长15%左右，福泉高速日均车流量超过3.6万辆，同比增长在17%以上，高于市场普遍预期。我们认为，在宏观经济持续走高的大环境下，公司公路资产07年保持快速增长的势头仍将继续，并有可能带动公司收入和业绩增长超出市场现在的预期。

　　3.有关市场关注热点的分析。

　　1)关于罗宁高速公路收购问题。公司在股改时承诺，在2007年12月31日前完成对罗(源)宁(德)高速公路的收购，该笔收购有望增厚公司业绩8%-10%。由于2006年11月交通部下发文件，暂时叫停了收费还贷公路的收费经营权转让，公司被迫停止了有关收购程序，公司方面正在等候新的政策出台。我们认为，一旦有关新的政策出台，公司再度快速启动收购的可能性较大。

　　2)关于蒲南高速公路的建设和收购情况。目前，公司参股29.78%的蒲南高速建设进展顺利，有望在2008年底通车，进程快于预期。根据股改承诺，完工后公司可以增持蒲南高速股权至控股地位。我们认为，随着国家对公路收费权转让的相关政策日益紧缩，建成后通车收购难度将远大于通车前收购的难度，因此，不排除公司出于谨慎考虑，在完工通车前增持蒲南高速公路股权的可能性。增持该路段到控股地位，有利于进一步强化公司的区域垄断优势，对保持公司业绩持续增长有重要意义。

　　3)计重收费的影响分析。由于福建省普通公路没有与高速公路同步实施计重收费，因此，市场预期计重收费后，公司经营高速公路可能面临车流量被分流风险。实地调研显示，由于目前与两段高速公路交叉平行的324国道车流量达到3万辆左右，已经处于饱和状态，基本上难以对福泉、泉厦高速产生显著的分流影响；同时，有关主管部门加大了对普通公路货车

超载的治理力度，进一步弱化了可能的分流影响。此外，我们了解到，福建省很可能年前将对普通公路实施计重收费，这对公司将是实质性利好。

　　4)关于泉厦、福泉高速“四改八”扩建问题的分析。公司将在07年底、08年初开始对泉厦高速进行扩建，福泉高速的扩建工程也将在09年启动，扩建方式为“双侧拼接加宽为主、局部分离”，项目资金约141亿元，其中公司自身投入20亿，其他121亿元以其他方式解决。从车流量影响来看，我们认为2008年处于动工初期，对车辆的通行会产生部分影响，但不会产生显著的负增长影响，09年以后，随着施工范围、施工进度加大，会产生较大的影响；从资金的来源看，公司可能通过借款、发行公司债、

资本市场融资等方式实现，我们认为采用多种组合融资的可能性较大，公司在二级市场再融资需求强烈；从对公司业绩的影响来看，由于扩建期间，相关费用能够资本化，因此对公司业绩的压力不会产生显著的影响，但2010年、2011年之后，公司折旧成本、财务费用等会明显增加业绩压力。

　　5)竞争分析。目前市场普遍担心沈海复线建设和福厦高速铁路建设将会对公司车流量产生分流，我们认为，实际情况可能会好于预期。一方面，为了支持福厦高速扩建，有关部门已经推迟了沈海复线泉厦段的建设审批；另一方面，福厦高速铁路通车主要分流长途旅客，对于中短途旅客的分流效果不大，同时，福厦高速目前收入构成中，货车通行费收入约60%左右，使得分流的影响结果有限。

　　5.我们对福建高速的看法。

　　通过上述的分析，我们认为，受宏观经济、区域垄断优势、计重收费等因素影响，福建高速07年业绩增长超出市场预期的可能性较大，08年公司将进一步受益所得税率下降影响而保持业绩快速增长，而09年以后受扩建工程影响，公司业绩不确定性增强。

　　6.风险提示。

　　福泉、泉厦高速扩建引起的车辆分流和财务风险；新的公路收费经营权转让政策对公司资产收购的不利影响；可能的自然灾害等不可预期因素的不利影响。

　　7.盈利预测与评级。

　　根据调研的情况，在考虑08年两税合并的前提下，我们调高了对公司的业绩判断，初步测算，公司07年、08年EPS分别为0.41元、0.5元，对应的动态市盈率分别为20.41倍、16.74倍，在国内公路上市公司中处于较低水平，维持增持评级。

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