荣信股份：节能领域优势突出 未来空间巨大

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　　刘建刚 兴业证券

　　投资要点：

　　国内最重要的SVC和MABZ供应商。作为国内从事大功率电力电子设备的龙头企业，荣信股份致力于为高耗能行业提供解决方案，提高电网安全性和稳定性、改善电能质量和确保煤矿安全生产，主导产品SVC和MABZ占主营收入和利润的90%以上。

　　预计未来5年复合增长率为50%左右。钢铁、煤炭、电力和电气化铁路等行业节能、环保和安全意识加强，竞争激烈及国家强制政策迫使企业采取节能降耗措施，大功率节能电力电子设备需求旺盛。作为在SVC和MABZ领域最具核心竞争优势的供应商，积极开拓市场和产能释放将使荣信未来5年复合增长率为50%左右。

　　SVC和MABZ领域具备核心竞争优势。荣信系国内SVC首部国家标准起草单位，自主创新能力强，拥有多项专利，先后承担多项国家级项目。荣信股份在体制、技术、设备、测试、品牌、服务和成本等方面具有核心竞争优势，明显强于竞争对手。

　　投资评级：强烈推荐。预计荣信2007-2009年的EPS分别为1.32元、1.96元和2.73元。基于荣信具有强大优势和高成长性，发展空间巨大，参照国内及国际类比公司给予其50倍PE估值水平，按2008年EPS为1.96元测算并给予30-50%的溢价，荣信估值区间为127.40-147.00元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：业务快速扩张风险和竞争结构改变风险。

　　概要

　　关键假设

　　●未来5年复合增长率50%左右。高能耗行业节能、环保和安全意识趋强、行业竞争激烈、强制政策推行等因素令SVC和MABZ行业复合增长率在30%以上。

　　旺盛需求、丰富新产品和强大优势确保荣信未来5年复合增长率达50%以上。

　　●不完全竞争格局下盈利水平亦高。高进入壁垒、产品应用特点和产品的非标化令SVC和MABZ行业竞争并不充分。凭借规模优势、灵活机制和快速反应能力，我们相信荣信有能力保持目前较高的盈利水平。

　　与众不同的看法

　　●荣信专注于技术、研发、设计和核心零部件制造，是典型的系统集成商；

　　●荣信是侧重于服务的“创造型”企业而非侧重于产品的“制造型”企业；

　　●荣信处于上游完全竞争，下游分散但经济总量大且对价格不敏感的产业链；估值讨论

　　●绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为5%、WACC为7.68%、永续增长率为4.5%情景下，利用DCF模型对荣信绝对估值，每股价值为62.87元。

　　●相对估值：预计荣信2007-2009年EPS分别为1.32元、1.96元和2.73元。基于荣信未来5年复合增长率在50%左右，给予50倍PE估值水平，按2008年EPS为1.96元测算合理估值为98元，其于其具备强大竞争优势和高速成长，我们给予30%-50%的溢价，则其估值区间为127.4-147.0元。

　　投资评级：强烈推荐综合绝对估值和相对估值，我们认为相对估值更合理，荣信合理估值为135元。

　　基于荣信具备强大优势和高成长，成长空间巨大，给予“强烈推荐”评级。

　　核心假设风险

　　●业务快速扩张风险。SVC和MABZ均属新兴业务，高能耗行业中高可靠性要求的特点决定其对技术和经验亦具较高要求，人才短缺可能迟滞荣信未来成长性。

　　●竞争结构改变风险。电科院和煤科总院重庆院分别是荣信在SVC和MABZ领域的强大竞争对手，竞争对手力量壮大和市场化意识增强将对其具有重要影响。

　　公司概况

　　荣信是国内从事大功率节能电力电子装备的龙头企业，其前身是成立于1998年的辽宁鞍山荣信电力电子有限公司。荣信主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造，产品包括SVC(静止型动态无功补偿装置)、智能型瓦斯排放装置(MABZ)、FC(智能滤波装置)和高压变频(HVC)等产品的生产与销售，产品主要应用于钢铁、煤炭、电力和电气化铁路等高耗能行业。SVC产品具有降低电压波动、闪变、畸变，改善电能质量，减少三相不平衡，抑制谐波等作用，对节能降耗、提高电网安全性和稳定性具重大意义；MABZ具安全、高效、自动快速排放瓦斯的作用，大幅减少瓦斯爆炸事故，对煤矿安全生产和节能具有重大意义。

　　主要控制人-左强、厉伟、崔京涛左强是中国第一套具有自主

知识产权SVC的主要设计者，SVC国家重点工业性试验项目的主要领导者，曾发起制订中国两项SVC国家标准，是荣信股份多项专利技术的研制人、多项重大技术研发的牵头人和核心技术人员，对公司研发、经营和发展具有决定性影响。

　　厉伟和崔京涛通过深港产学研和深圳延宁为荣信股份第一大股东，对公司表决权具有重大影响。

　　行业分析

　　SVC竞争格局：国际市场跨国公司主导国内市场国产厂商主导节能大功率电力电子设备制造业属于新兴行业，在国外产生于20世纪80年代，半导体功率元器件的高压化和大容量化推动其进入快速发展阶段，期间先后出现了以SVC为代表的柔性交流输电系列技术(FACTS)，以高压变频为代表的电气传动系列技术，以大功率UPS为代表的大功率电源系列技术，以高压直流输电(HVDC)为代表的新型超高压输电系列技术等。目前，高压动态无功补偿装置(SVC)由于其技术相对成熟，性能优越，在钢铁、煤炭、电力和电气化铁路等行业得到广泛应用，并被国际大电网会议(CIGRE)列为高压补偿最佳解决方案。

　　国际SVC市场为跨国公司控制。凭借强大的技术优势，瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA与MITSUBISHI和瑞士ANSALDO等6-7家跨国公司占据主要市场份额。

　　国内SVC市场以国产为主。20世纪90年代，国内SVC技术是在学习、消化和吸收国外先进技术基础上发展起来的。依靠自主创新能力和本土制造优势及国家优惠政策，以荣信股份和中国电科院为代表的国内企业凭借低成本优势(国产SVC售价仅为国际SVC的30-50%)在SVC和HVC等领域逐步替代进口，并在钢铁、煤炭、电气化铁路等SVC领域占有90%的市场份额。此外，以荣信为代表的国产SVC已经进入越南、泰国和缅甸等东南亚市场。

　　MABZ竞争格局：荣信股份和煤科总院重庆院MABZ是采用先进的SPWM变频调速技术、快速CPU模糊控制技术及超导热管散热技术研制的新型全自动智能瓦斯排放装备、用于控制煤矿井下分巷道掘进工作面局部风机的转速，通过自动检测各关键点瓦斯浓度，智能调节风量，实现安全、高效、自动快速排放瓦斯的目的，替代人工控制方式，以减少瓦斯爆炸事故。

　　MABZ是针对煤矿安全的专用产品，主要企业包括荣信股份和煤科总院重庆院。

　　钢铁、煤炭、电力和电气化铁路等相关企业的节能、环保和安全意识加强，行业竞争激烈及强制性行业政策迫使企业采取节能降耗措施，必然会促使企业对大功率节能电力电子设备产生旺盛需求，批量生产导致产品成本大幅下降有助于推动SVC和MABZ业务高速增长，预计2007-2009年两行业复合增长率分别在30%以上和50%以上，行业内竞争优势明显的企业可以获得更高的增长率。

　　MABZ行业

　　根据国家煤监局统计，目前中国拥有煤矿1万多座，其中国有大中型煤矿约2000座。按行业平均统计，1座国有大中型煤矿拥有采煤巷道10条，其他煤矿有采煤巷道2条，则中国共有采煤巷道6万条。按照煤炭行业操作规程，每条巷道安装2台MABZ，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，潜在的市场价值约108亿，如果考虑到新建矿井，则潜在市场价值高达200亿。预计到2010年，MABZ需求复合增长率可保持在50%以上，

　　原材料成本稳中有降

　　荣信股份生产所需原材料主要包括晶闸管、滤波电容器、电抗器组、热管

散热器和高压开关等。其中，晶闸管主要从国外知名厂商及其在国内合资企业采购，其他原材料主要从国内厂商采购，均为市场化产品，供应充足，不存在任何技术垄断或贸易风险，即在上游厂商充分竞争的格局下原材料来源稳定、可靠且成本低。

　　大功率高压动态无功补偿装置(SVC)产业升级项目主要是建设年产200套的SVC产业基地，预计投产后前两年可分别贡献销售收入33000万元和52800万元，完全达产后可贡献销售收入66000万元。

　　煤矿瓦斯安监与排放自动化成套系统(RGM)项目主要是建设年产50套项目产品，预计投产后前两年可分别贡献销售收入5500万元和16500万元，完全达产后可贡献销售收入27500万元。

　　我们认为，IPO募集资金项目投产令荣信生产规模将进一步扩大，继续保持原有市场份额甚至有所扩大；同时，产品技术含量和产品质量也将有所提高，市场

竞争力明显增强，可巩固荣信股份在节能大功率电力电子设备行业的领先地位。

　　估值讨论

　　●绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为5%、WACC为7.68%、永续增长率为4.5%情景下，利用DCF模型对荣信绝对估值，每股价值为62.87元。

　　●相对估值：预计荣信2007-2009年EPS分别为1.32元、1.96元和2.73元。参照国内类比公司2008年平均34.9倍PE，国际市场类比公司22.4倍PE，中国上市公司因高成长应给予适当溢价。同时，基于荣信未来5年复合增长率在50%左右，可给予50倍PE估值，按2008年EPS为1.96元测算合理估值98.00元。

　　我们认为，对于荣信股份等典型的具有强大竞争优势和高速成长型的企业，应给予30%-50%的溢价，则其估值区间为127.4-147.0元。

　　投资评级：强烈推荐

　　综合绝对估值和相对估值，我们认为相对估值更为合理，则荣信估值区间为127.4-147.0元。基于荣信具备强大竞争优势和高成长性，未来成长空间巨大，故我们给予“强烈推荐”评级。

　　核心假设风险

　　●业务快速扩张风险。SVC和MABZ均属新兴业务，高能耗行业中高可靠性要求的特点决定其对技术和经验亦具较高要求，人才短缺可能迟滞荣信未来成长性。

　　●竞争结构改变风险。电科院和煤科总院重庆院分别是荣信在SVC和MABZ领域的强大竞争对手，竞争对手力量壮大和市场化意识增强将对其具有重要影响。

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